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Por qué el FMI está actualizando su enfoque sobre los flujos de capital

En ciertas circunstancias, los países deberían tener la opción de restringir preventivamente las entradas de flujos de deuda para salvaguardar la estabilidad macroeconómica y financiera.

Tobias Adrian, Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas, Ceyla Pazarbasioglu, Rhoda Weeks-Brown

1 de abril de 2022

Los flujos de capitales pueden ayudar a los países a crecer y a repartir los riesgos. Pero las economías con deudas externas abultadas pueden ser vulnerables a crisis financieras y profundas recesiones cuando se producen salidas de capitales. Los pasivos externos revisten máximo riesgo cuando generan descalces de monedas, es decir, cuando la deuda externa está denominada en moneda extranjera y no tiene activos en moneda extranjera de contraparte ni coberturas.

Las notables salidas de capital registradas al comienzo de la pandemia mundial y la reciente turbulencia en los flujos de capitales a ciertas economías emergentes a raíz de la guerra en Ucrania son crudos recordatorios de lo volátiles que pueden ser los flujos de capital, y del impacto que pueden tener en las economías.

Desde el comienzo de la pandemia muchos países han gastado para apoyar la recuperación, y eso ha dado lugar a una acumulación de su deuda externa. En algunos casos el aumento de la deuda en moneda extranjera no estuvo compensado con activos en moneda extranjera ni coberturas. Esto genera nuevas vulnerabilidades en el caso de una pérdida repentina de interés en la deuda de los mercados emergentes que podría desembocar en graves dificultades financieras en algunos mercados.

En un examen de su enfoque institucional sobre los flujos de capitales publicado el día de hoy, el FMI señala que los países deben gozar de mayor flexibilidad para adoptar medidas que comportan las características de dos categorías de herramientas: medidas de gestión de flujos de capitales (MGF) y medidas macroprudenciales (MMP).

Según el examen, estas medidas, conocidas como MGF/MMP, pueden ayudar a los países a reducir las entradas de capitales y así mitigar los riesgos para la estabilidad financiera, no solo cuando se incrementan las entradas de capital sino también en otras situaciones.

Un hito

El FMI adoptó por primera vez un enfoque institucional en 2012, cuando muchas economías emergentes estaban haciendo frente a flujos de capital cuantiosos y volátiles.

Las crisis de los años noventa y la crisis financiera mundial de 2008-09 llevaron a la institución a buscar un enfoque equilibrado y coherente para las cuestiones relativas a la liberalización de la cuenta de capital y la gestión de flujos de capitales.

Concretamente, el enfoque institucional reconoce como principio básico que los flujos de capitales son beneficiosos por las considerables ventajas que aportan a los países receptores, pero que también pueden acarrear problemas macroeconómicos y riesgos para la estabilidad financiera.

El enfoque institucional también señala la función que cumplen los países en los que se originan los flujos a la hora de mitigar los riesgos multilaterales relacionados con los flujos de capital y la importancia de la cooperación internacional en torno a las políticas de flujos de capitales.

Gestión de los flujos de capital

El enfoque institucional incorporó de forma acotada las MGF y las MGF/MMP en la batería de herramientas. Estableció las circunstancias en que podrían ser útiles, pero haciendo hincapié en que no deben sustituir a los ajustes macroeconómicos necesarios.

Según el enfoque institucional, las medidas de gestión de flujos de capitales podrían ser adecuadas por un período limitado, cuando una escalada de las entradas de capitales restrinja el margen para adoptar políticas frente a la sobrevaluación de la moneda y el sobrecalentamiento económico. El enfoque estipula que las MGF para restringir las salidas podrían ser útiles cuando los flujos desordenados plantean una posible crisis.

En cambio, las MGF/MMP sobre las entradas se consideran útiles solo durante aumentos repentinos de afluencias de capitales, suponiendo que los riesgos para la estabilidad financiera derivados de esas entradas surgirían principalmente en ese contexto.

Al adoptar el enfoque, el FMI reconoció que este evolucionaría en función de la investigación y la experiencia.

El examen de hoy actualiza el enfoque institucional y a la vez preserva los principios fundamentales sobre los que se asienta. Preserva asimismo las recomendaciones vigentes sobre liberalización, el uso de MGF y MGF/MMP durante aumentos de las entradas, y las MGF durante períodos de salidas desordenadas.

Medidas preventivas

La principal novedad es que en el conjunto de herramientas se incorporan MGF/MMP que pueden aplicarse preventivamente, aun cuando no se registren aumentos de las entradas de capitales.

Esta modificación se basa en el Marco Integrado de Políticas (MIP), una iniciativa de investigación del FMI con miras a establecer un marco sistemático para analizar opciones y disyuntivas de políticas en respuesta a shocks, teniendo en cuenta las características específicas de los países.

El MIP y otros estudios sobre crisis externas arrojaron luz sobre cómo gestionar los riesgos para la estabilidad financiera derivados de los flujos de capitales. Destacan que tales riesgos pueden surgir de una acumulación gradual de deuda externa denominada en moneda extranjera, incluso sin un aumento de las entradas. En casos concretos y excepcionales, señalan también riesgos derivados de deuda externa denominada en moneda local.

Por otro lado, estos riesgos pueden ser difíciles de abordar dado el carácter cambiante de la intermediación financiera mundial más allá del sistema bancario. Las medidas macroprudenciales de por sí solas quizá no siempre logren contener riesgos como los derivados del endeudamiento en moneda extranjera asumido por empresas no financieras y la banca paralela.

Las MGF/MMP que restringen las entradas pueden mitigar los riesgos vinculados a la deuda externa, pero no deben emplearse de una manera que provoquen distorsiones excesivas. Y tampoco deben ser un reemplazo de políticas macroeconómicas y estructurales necesarias, ni usarse para mantener monedas excesivamente débiles.

Otras actualizaciones del enfoque institucional

Otra actualización importante del enfoque institucional es la de asignar un tratamiento especial a ciertas categoría de MGF. Estas medidas no estarían sujetas a la recomendación de política descrita en el enfoque institucional porque están supeditadas a otros marcos internacionales para la coordinación de políticas a escala mundial, o porque se adoptan a raíz de consideraciones no económicas específicas.

Entre estas categorías de MGF que reciben un tratamiento especial están ciertas medias macroprudenciales impuestas conforme al marco de Basilea, medidas tributarias basadas en ciertas normas internacionales de cooperación contra la elusión o evasión fiscal, medidas adoptadas en virtud de normas internacionales para combatir el lavado de dinero y el financiamiento del terrorismo y medidas introducidas por razones de seguridad nacional o internacional.

Además, en el examen se explica cómo usar el Marco Integrado de Políticas para fundamentar los juicios de valor que exige el enfoque institucional, como los relativos a la naturaleza de los shocks y las imperfecciones del mercado que revisten importancia para los ajustes macroeconómicos necesarios.

El examen brinda directrices prácticas para el asesoramiento sobre políticas relativo a las MGF, como por ejemplo cómo identificar aumentos de las entradas de capitales, cómo decidir si es prematuro liberalizar los flujos de capital y cómo determinar las MFG que merecen ser destacadas en la supervisión.

Un marco dinámico

El FMI procura aprender y adaptarse constantemente para optimizar los servicios que ofrece a los países miembros. Al igual que otras políticas del FMI, el enfoque institucional continuará nutriéndose de los avances de investigación, la evolución de la economía mundial y las experiencias de los países miembros. El examen ha ampliado el conjunto de herramientas de política a disposición de las autoridades, particularmente en los países de economías emergentes y en desarrollo, pero preservando los principios básicos del enfoque institucional original.

Nuestro objetivo es que los países puedan utilizar este conjunto actualizado de herramientas para mantener la estabilidad macroeconómica y financiera y al mismo tiempo aprovechar las posibles ventajas de los flujos de capitales.

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Tobias Adrian es el Consejero Financiero y Director del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del Fondo Monetario Internacional (FMI). Dirige la labor del FMI en lo que se refiere a supervisión del sector financiero y fortalecimiento de las capacidades, políticas monetarias y macroprudenciales, regulación financiera, gestión de la deuda y mercados de capital. Antes de incorporarse al FMI, fue Vicepresidente Principal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y Director Adjunto del Grupo de Investigación y Estadística. Dictó clases en la Universidad de Princeton y la Universidad de Nueva York y ha publicado estudios en revistas especializadas de economía y finanzas, como American Economic Review y Journal of Finance. Sus investigaciones se centran en las consecuencias globales de la evolución de los mercados de capital. Tiene un doctorado del Instituto Tecnológico de Massachusetts, una maestría de la London School of Economics, un diploma de la Universidad Goethe de Fráncfort, y una maestría de la Universidad Dauphine de París.

Gita Gopinath es la Primera Subdirectora Gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI) desde el 21 de enero de 2022. En ese cargo, supervisa la labor del personal técnico, representa al FMI en foros multilaterales, mantiene contactos de alto nivel con gobiernos miembros y con miembros del Directorio, los medios de comunicación y otras instituciones, dirige la labor del FMI en el ámbito de la supervisión y políticas conexas, y supervisa las publicaciones insignia y de investigación.

Asimismo, fue Economista Jefe del FMI en 2019–22. En ese papel, fue Consejera Económica del FMI y Directora del Departamento de Estudios. Dirigió 13 ediciones del informe Perspectivas de la economía mundial, incluidos los pronósticos del impacto de la pandemia de COVID-19 en la economía mundial. Fue uno de los autores del documento «Pandemic Paper», que aborda la manera de poner fin a la pandemia de COVID-19 y fija metas con aval internacional para vacunar al mundo y que condujo a la creación del Grupo de Trabajo Multilateral integrado por el FMI, el Banco Mundial, la OMC y la OMS para ayudar a poner fin a la pandemia y al establecimiento de un grupo de trabajo con fabricantes de vacunas para identificar barreras comerciales y cuellos de botella en el suministro, así como para acelerar la entrega de vacunas a países de ingreso bajo y mediano bajo. Asimismo, trabajó con otros departamentos del FMI para establecer conexiones con autoridades, círculos académicos y otras partes interesadas en relación con un nuevo enfoque analítico que ayudará a los países a responder a los flujos internacionales de capital mediante un Marco Integrado de Políticas. Contribuyó a la creación de un equipo dentro del FMI encargado de analizar, entre otras cosas, políticas óptimas de mitigación del cambio climático. 

Antes de ingresar al FMI, Gopinath fue profesora en la cátedra John Zwaanstra de Estudios Internacionales y Economía de la facultad de Economía de la Universidad de Harvard (2005-22) y profesora adjunta de Economía en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago (2001-05). En el ámbito de la investigación, se ha centrado en las finanzas internacionales y la macroeconomía, y sus estudios se han publicado en numerosas prestigiosas revistas especializadas y gozan de amplia circulación. Es autora de un gran número de artículos de investigación sobre tipos de cambio, comercio e inversión, crisis financieras internacionales, política monetaria, deuda y crisis en los mercados emergentes. 

Gopinath fue elegida miembro de la Academia Americana de las Artes y las Ciencias, y de la Sociedad de Econometría, así como del Grupo de los Treinta. Previamente, también se desempeñó como codirectora del programa de Finanzas Internacionales y Macroeconomía de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés), miembro del panel de asesoramiento económico del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y profesora visitante en el Banco de la Reserva Federal de Boston. Actualmente, es codirectora de la publicación Handbook of International Economics, y fue codirectora de American Economic Review y directora editorial de Review of Economic Studies

Nacida en India, es ciudadana estadounidense y ciudadana india en el extranjero. Ha recibido numerosos galardones y reconocimientos. En 2021, Financial Times la nombró entre las 25 mujeres más influyentes del mundo, la International Economic Association la nombró Schumpeter-Haberler Distinguished Fellow, la Agricultural & Applied Economics Association la galardonó con el premio John Kenneth Galbraith y la Carnegie Corporation la reconoció entre los grandes inmigrantes a Estados Unidos. Bloomberg la llamó una de las 50 personas que definieron 2019; Foreign Policy, uno de los grandes pensadores internacionales, y la revista Time, una de las mujeres que rompió las barreras para ser pionera. 

El gobierno de India le concedió el Pravasi Bharatiya Samman, el más alto honor otorgado a ciudadanos indios en el extranjero; asimismo, recibió un premio a destacados ex alumnos concedido por la Universidad de Washington. El FMI la nombró uno de los 25 economistas más importantes de menos de 45 años en 2014; Financial Times la reconoció como uno de los 25 ciudadanos más prometedores de India en 2012, y el Foro Económico Mundial la seleccionó como Joven Líder Internacional en 2011.

Recibió su doctorado en Economía de la Universidad de Princeton en 2001 tras completar estudios universitarios básicos en Lady Shri Ram College y maestrías en la Facultad de Economía de Delhi y la Universidad de Washington.

Pierre-Olivier Gourinchas es Consejero Económico y Director del Departamento de Estudios del FMI, con licencia laboral de la Universidad de California en Berkeley, donde es titular de la cátedra S.K. y Angela Chan de Administración Internacional en la Facultad de Economía y en la Escuela de Negocios Hass. Fue Director de IMF Economic Review desde su creación en 2009 hasta 2016, Jefe de Redacción de Journal of International Economics entre 2017 y 2019, y Codirector de American Economic Review entre 2019 y 2022. Ha tomado licencia laboral de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés), donde fue Director del programa de Finanzas Internacionales y Macroeconomía, y es Investigador del Centro de Investigación en Economía y Política (CEPR, por sus siglas en inglés, en Londres), y Miembro de la Sociedad de Econometría.

Sus investigaciones se han centrado principalmente en los campos de la macroeconomía internacional y las finanzas. Sus últimos estudios se han centrado en la escasez de activos seguros a nivel mundial y las guerras de divisas; el sistema monetario internacional y el papel del dólar de EE.UU.; el Paradigma de la moneda dominante; los factores determinantes de los flujos de capital hacia y desde de los países en desarrollo; las carteras internacionales; las crisis financieras mundiales, y el impacto de la crisis de COVID-19 en las quiebras empresariales. En 2007, recibió el premio Bernàcer  otorgado al mejor economista europeo de menos de 40 años con especialización en macroeconomía y finanzas, y en 2008 fue galardonado con el Prix du Meilleur Jeune Economiste, otorgado al mejor economista francés menor de 40 años. En 2012–13, integró el Consejo de Asesores Económicos del Primer Ministro de Francia.

Es licenciado de la Ecole Polytechnique y se doctoró en Economía en 1996 en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). Dictó clases en la Escuela Superior de Negocios de la Universidad de Stanford y en la Universidad de Princeton antes de ingresar en la Universidad de California Berkeley en 2003. Creció en Montpellier, Francia.

Ceyla Pazarbasioglu es Directora del Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación del FMI. Desde ese cargo dirige la labor del FMI relacionada con la dirección estratégica y el diseño, implementación y evaluación de las políticas de la institución. También supervisa las interacciones del FMI con otros organismos internacionales, como el G-20 y las Naciones Unidas.

Rhoda Weeks-Brown es Consejera Jurídica y Directora del Departamento Jurídico del FMI. Proporciona asesoramiento al Directorio Ejecutivo del FMI, a su Gerencia, su personal y sus países miembros sobre los aspectos jurídicos de las operaciones del FMI, incluidas sus funciones de concesión de préstamos, de regulación y asesoramiento. A lo largo de su carrera en el FMI, ha dirigido la actividad del Departamento Jurídico en un amplio abanico de importantes cuestiones sobre políticas y países. Ha escrito artículos y gran cantidad de documentos del Directorio Ejecutivo del FMI sobre todos los aspectos legislativos del FMI; asimismo ha impartido conjuntamente un seminario en la Universidad de Tulane sobre este tema.

También ha sido Subdirectora del Departamento de Comunicaciones del FMI, donde dirigió la actividad de comunicación y divulgación del FMI en África, Asia y Europa, desempeñó un importante papel en la transformación de la estrategia de comunicación del FMI y dirigió la comunicación estratégica del FMI en asuntos jurídicos y financieros fundamentales.

Tiene un doctorado en jurisprudencia por la Escuela de Derecho de la Universidad de Harvard y un grado universitario en Economía (summa cum laude) por la Universidad de Howard. Antes de incorporarse al FMI, trabajó en la oficina de Skadden en Washington D.C. Es miembro del Colegio de Abogados de Nueva York, de Massachusetts y del Distrito de Columbia, y es miembro del Colegio de Abogados de la Corte Suprema. Asimismo, es miembro de la Junta de TalentNomics, Inc., una organización sin fines de lucro centrada en el desarrollo de mujeres líderes a nivel mundial.

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