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I. Introducción
En los últimos años, una de las manifestaciones más
notables de la globalización ha sido el rápido crecimiento
de las corrientes internacionales de capital privado, es decir, inversiones
y préstamos de un país a otro. Estas corrientes han producido
grandes beneficios económicos, pero también han expuesto
a los países a crisis periódicas de confianza cuando las
entradas de capital se han convertido súbitamente en salidas.
Estas crisis pueden imponer un considerable costo económico
y social. Así, las instituciones financieras internacionales
—y los gobiernos miembros de ellas— encaran un doble desafío:
evitar las crisis en la medida de lo posible y contribuir a su solución
cuando haga falta. La "participación constructiva"
de prestatarios, acreedores e instituciones financieras internacionales
durante los períodos de normalidad puede contribuir significativamente
a que se alcancen ambos objetivos. La apertura y el mantenimiento de
canales de comunicación y cooperación entre estos partícipes
son necesarios en los propios países y a lo ancho de todo el
sistema financiero internacional.
El Fondo Monetario Internacional alienta a los países a que
hagan todo lo que esté en su poder para ser menos vulnerables
a las crisis, por ejemplo, manteniendo controlado el nivel de endeudamiento
público, luchando contra la inflación, evitando los regímenes
cambiarios insostenibles, gestionando responsablemente la deuda y fortaleciendo
los sistemas financieros nacionales.
Para lograrlo, el FMI ha intensificado la labor regular de escrutinio
de la política económica de los países miembros,
efectuando evaluaciones de los sistemas financieros nacionales en cooperación
con el Banco Mundial, y también ofreciendo líneas precautorias
de crédito a los países que ponen en vigor medidas de
prevención de crisis pero que, no obstante, continúan
sintiéndose vulnerables. Junto con otros organismos oficiales,
el FMI alienta también a los países a que suscriban las
normas y los códigos internacionales de buenas prácticas
en un amplio campo de medidas económicas.
Sin embargo, las crisis no han desaparecido. Cuando surgen, las instituciones
oficiales carecen de recursos suficientes para soportar la totalidad
de la carga que representan las necesidades de financiamiento de un
país. Tampoco sería deseable que dispusieran de ese nivel
de recursos. En consecuencia, es importante alentar la participación
de los acreedores del sector privado en la resolución de las
crisis, alcanzando soluciones cooperativas para los problemas de pagos.
Si el esfuerzo que se haga para llegar a un acuerdo siguiendo un enfoque
voluntario no diera fruto, puede que los acreedores tuvieran que aceptar
algún tipo de limitación a sus demandas inmediatas de
rembolso, y que soportar algunas pérdidas.
La comunidad internacional ha solicitado la participación de
acreedores del sector privado para resolver las crisis financieras de
varios países en los últimos años. El mecanismo
específico ha evolucionado en función de cada caso, según
la naturaleza de la crisis y las características de los acreedores.
Se plantean ahora varias cuestiones importantes: ¿Podrían
determinarse con claridad las "reglas del juego" para la participación
del sector privado? ¿Cómo conseguir que la participación
del sector privado en la resolución de una crisis resulte menos
penosa y sea más eficiente? La respuesta a estas cuestiones se
presenta como uno de los desafíos más difíciles
que enfrenta la comunidad mundial a la hora de reformar la arquitectura
del sistema financiero internacional.
II. Evolución de las corrientes internacionales
de capital
Las corrientes de capital financiero privado que cruzan las fronteras
nacionales han impulsado fuertemente desde hace tiempo el crecimiento
económico mundial. La capacidad de mover el capital de un país
a otro permite que los prestatarios financien inversiones rentables
sin tener que depender de un ahorro nacional a veces escaso. Al mismo
tiempo, ofrece a inversores y prestamistas la posibilidad de obtener
un rendimiento más elevado que el que podrían conseguir
en los países de origen. Desde una óptica mundial, los
movimientos transfronterizos de capital fomentan la eficiencia y el
crecimiento económicos, pues permiten que los recursos financieros
se empleen en el uso más rentable y productivo posible.
Las corrientes transfronterizas de capital florecían ya en las
décadas anteriores a la primera guerra mundial. Inversores de
Londres y París financiaron de todo, desde ferrocarriles en el
continente americano y Australia hasta guano del Perú. Las corrientes
de capital se restablecieron al concluir ese conflicto, para luego quedar
cortadas nuevamente en los años treinta por la gran depresión
económica, la intensificación resultante de restricciones
sobre el comercio y los flujos de capital y, por último, el estallido
de la segunda guerra mundial.
Cuando se iniciaron los planes para la creación del FMI y el
Banco Mundial durante los años de la guerra, los arquitectos
de las nuevas instituciones temían que el mercado internacional
para el capital privado hubiera desaparecido para siempre. Sin embargo,
las corrientes transfronterizas hacia países industrializados
se restablecieron en los años cincuenta y sesenta, pasando luego
a un crecimiento exponencial, y extendiéndose a las que ahora
se llaman economías de mercado emergente. A principios y mediados
de los años ochenta, las corrientes de capital hacia las economías
de mercado emergente sufrieron un largo período de caída
debido a que varios de los países prestatarios más importantes
—sobre todo en América Latina— atravesaron dificultades
para atender el servicio de su deuda.
Como consecuencia de la crisis, América Latina "perdió
una década" de crecimiento económico, y la crisis
amenazó también con el desplome de bancos comerciales
en los países industriales, sobre todo en Estados Unidos. La
comunidad internacional se aplicó concienzudamente a la resolución
de la crisis de la deuda. El esfuerzo dio fruto y, a finales de ese
decenio, se restablecía la rápida aceleración de
las corrientes de capital. Llegado 1997, el volumen bruto de los flujos
de capital hacia las economías emergentes alcanzaba una cota
máxima de US$290.000 millones aproximadamente.
A medida que crecía el volumen de las corrientes internacionales
de capital en relación con el tamaño de las economías
nacionales, también aumentó el peligro de perturbación
que un cambio de signo implicaba. La necesidad de mantener la confianza
de los inversores puede servir de útil disciplina, pues incrementa
la recompensa si las medidas son buenas y el castigo si son malas. Pero,
en los últimos años, las corrientes han pasado a ser más
volátiles de lo que pudiera colegirse o justificarse razonablemente
en base a los cambios en las perspectivas económicas de los países.
Así pues, las economías son cada vez más vulnerables
a las crisis de confianza, que se asemejan a las situaciones de pánico
bancario. En ocasiones, los inversores se comportan en forma exagerada
ante la evolución de la economía, reaccionando tarde o
con exceso. El impacto de las decisiones crece desmesuradamente a medida
que el nerviosismo de los inversores se contagia a otros. En el libro
Extraordinary Popular Delusions and The Madness of Crowds [Imaginaciones
muy populares y la locura de las gentes], Charles MacKay escribió:
"Los hombres, bien se ha dicho, piensan en manada; se ha visto
que enloquecen como si fueran ganado, mientras que recuperan el buen
sentido lentamente, y de uno en uno."
Como pudieron comprobar con pesar las economías del sudeste
de Asia en 1997 y 1998, el súbito cambio de signo de un volumen
enorme de entradas de capital —y la escasez de moneda extranjera
que ello entraña— puede causar grandes perjuicios económicos.
Puede llevar a la fuerte caída del valor de la moneda de un país
en los mercados de divisas, lo que a su vez conduce al encarecimiento
de las importaciones y del servicio de la deuda expresada en moneda
extranjera. Al mismo tiempo, puede que exija una mejora considerable
de la balanza en cuenta corriente para obtener las divisas que hacen
falta para financiar la salida de capital. A su vez, esto exige la fuerte
contracción de la actividad económica para reducir el
costo de las importaciones, que se palia gradualmente con el impulso
que la caída del tipo de cambio produce en la competitividad
del país. En Tailandia, por ejemplo, la posición de la
balanza en cuenta corriente pasó de déficit a superávit,
por valor de US$29.000 millones o el 20% del producto nacional anual,
entre 1996 y 1998. Esta evolución estuvo ligada a caídas
del 45% en el valor del baht tailandés en 1997 y del 10% en la
renta nacional en 1998.
III. ¿Por qué participaría
el sector privado en la solución de las crisis?
Recursos oficiales limitados
El FMI se creó en 1944 en parte para ayudar a los países
a resistir los problemas de balanza de pagos ofreciéndoles asistencia
financiera temporal. El propósito era poner coto a que sintieran
la necesidad de recurrir a medidas, como las devaluaciones excesivas
o la imposición de barreras al comercio, que tuvieran consecuencias
innecesariamente perjudiciales para ellos mismos y para otros países.
Pero ahora que los problemas de balanza de pagos se manifiestan a veces
en forma de salidas considerables y repentinas de capital, podrían
hacer falta recursos mucho más cuantiosos para ayudar a los países
a superar los problemas. Por este motivo está ahora en el candelero
el papel que puede desempeñar el sector privado para ayudar a
resolver las crisis.
Cuando las corrientes de capital estuvieron restringidas durante los
años que siguieron a la segunda guerra mundial, el volumen de
recursos externos que necesitaba atraer un país para mantener
un nivel razonable de actividad económica era esencialmente igual
al déficit de su balanza en cuenta corriente, es decir, el dinero
que necesitaba para comprar importaciones menos los ingresos en divisas
que obtenía de las exportaciones que enviaba al extranjero. (De
ahí el criterio tradicional de que la suficiencia de las reservas
de un país en divisas se mida por el número de meses de
importaciones que podrían pagar.) En las economías de
mercado emergente, los déficit en cuenta corriente rara vez han
superado el 5% del ingreso nacional.
El volumen de las corrientes de capital sobrepasa ahora ingentemente
las sumas que hacen falta para pagar el comercio; en la situación
extrema podría ocurrir que un país que encarase una crisis
de confianza necesitara contar con divisas suficientes para pagar de
inmediato a todos sus acreedores externos. En el caso típico,
esa cantidad es muy superior al déficit en cuenta corriente,
en promedio más del 30% del ingreso nacional de los países
de mercado emergente. La necesidad de capital sería incluso mayor
si los inversores nacionales tratasen de sacar también su dinero,
que es lo que ocurrió en las crisis recientes de Indonesia, Rusia
y Brasil.
A medida que se han incrementado las necesidades potenciales de apoyo
a la balanza de pagos, han crecido también los recursos de que
dispone el FMI para préstamo, pero de ninguna manera al mismo
ritmo. El FMI es como una asociación de crédito en la
que los países miembros hacen aportes en proporción a
la importancia mundial de sus economías. El país que atraviese
dificultades tiene derecho a recibir crédito por un monto que
es proporcional a la "cuota" que ha suscrito, con sujeción
a un acuerdo sobre medidas de ajuste económico y reforma para
corregir las causas fundamentales del problema de balanza de pagos.
El FMI dispone de importantes líneas de crédito acordadas
con varios países industriales principales y economías
de mercado emergente, conforme a los llamados Acuerdos Generales para
la Obtención de Préstamos y los Nuevos Acuerdos para la
Obtención de Préstamos. Pero el grueso de los recursos
de que dispone el FMI para prestar procede de las cuotas suscritas por
los países miembros cuya posición de balanza de pagos
es fuerte. Desde 1970, y expresado en dólares de EE.UU., el total
de las cuotas ha crecido en términos reales un 170%. Sin embargo,
en el mismo período, según algunos estudios, las economías
de mercado emergente han crecido un 250%, el comercio mundial un 440%
y las corrientes de capital del sector privado casi un 850%. El FMI
dispone actualmente de unos US$200.000 millones para poder prestar.
Pero esta cantidad representa menos de una décima parte del total
de la deuda externa de los países de ingresos bajos y medianos
a finales de 1997.
Para hacer frente a esta limitación de recursos, el FMI dispone
de menos margen de maniobra que el banco central de un país que
encare una crisis análoga de confianza en su sistema bancario.
El banco central de un país puede ofrecer una garantía
absoluta de que se rembolsará a los depositantes, ya que podrá
imprimir una cantidad ilimitada de moneda nacional para inyectar en
el sistema bancario (salvo que opere una caja de compensación
o haya adoptado la moneda de otro país mediante la "dolarización".)
La incapacidad del FMI para intervenir de esa manera, como ejemplo clásico
de "prestamista de última instancia" , es uno de los
motivos por el que los países pueden a veces verse llevados a
negociar intensamente con sus acreedores para mantener el acceso al
financiamiento y por el que, en definitiva, podría hacer falta
en casos extremos limitar la capacidad de los acreedores para exigir
el rembolso a un país que atraviese graves dificultades. Esto
es lo que significa "la participación del sector privado"
en la solución de las crisis.
Riesgo moral
Incluso si el FMI dispusiera de recursos ilimitados, no sería
forzosamente deseable —ni aceptable desde el punto de vista político—
facilitar todas las divisas que pudiera necesitar un país en
caso de pánico por parte de los inversores. El motivo se llama
"riesgo moral", es decir, el peligro de que los países
se sientan alentados a seguir medidas laxas, y que los inversores se
crean impulsados a conceder crédito con abandono considerando
que la comunidad internacional intervendrá y asegurará
el rembolso cuando la situación se tuerza. Los que criticaron
el plan de rescate organizado por el FMI para México en 1995
sostienen que, al asegurar el rembolso a quienes invirtieron en bonos
del Gobierno mexicano expresados en dólares de EE.UU., el FMI
y otras instituciones internacionales alentaron las inversiones imprudentes
en el sudeste de Asia.
Sin embargo, las pruebas no lo confirman. La inversión en Asia
no se encaminó hacia el tipo de activos que probablemente se
hubieran beneficiado del rescate que lanzase el FMI. Los titulares de
deuda pública fueron los beneficiarios principales del rescate
organizado para México, pero las tenencias de deuda pública
en Asia sólo aumentaron ligeramente. De igual manera, se hubiera
podido esperar un mayor volumen de crédito a los bancos asiáticos
porque el supuesto habría sido que probablemente gozarían
de protección en el caso de una crisis. Una vez más, no
fue así. Sin embargo, esto no quiere decir que el riesgo moral
carezca de importancia. Está claro que los inversores se sintieron
alentados a colocar dinero en Rusia parcialmente debido a la creencia
errónea de que el país era "demasiado grande"
o "demasiado nuclear" para dejar que quebrara. Si no se controla
el riesgo moral, es probable que las crisis sean más frecuentes
y más graves que de otro modo.
IV. Experiencia reciente con la participación
del sector privado
El problema de la acción colectiva
En la mayoría de los casos, el FMI puede ayudar a los países
a superar los problemas de balanza de pagos sin que surjan presiones
sobre los acreedores privados para que actúen en contra de su
voluntad. La ayuda financiera moderada y un acuerdo para un programa
convincente de ajuste económico y reforma suelen ser bastante
para que los inversores y prestamistas privados recobren la confianza,
y de esta manera poder restablecer el acceso del país al capital
privado exterior. Los programas recientemente acordados con México,
Bulgaria y los países bálticos son buen ejemplo de esa
"función catalizadora". En estos casos el sector privado
contribuye a la solución de la crisis en forma voluntaria, sencillamente
defendiendo sus propios intereses.
Pero, ¿qué ocurre si el país necesita a corto plazo
un volumen considerable de divisas (que va más allá de
lo que el FMI y otros prestamistas oficiales están dispuestos
a facilitar) y hay pocas probabilidades de que las consiga rápidamente
por conducto del sector privado? Puede que en ese caso haga falta pedir
a los acreedores privados que limiten sus demandas de rembolso. Saber
cuándo hay que hacerlo no es fácil. Por ejemplo, en los
casos de Brasil y Corea, los programas de política económica
respaldados por el FMI no consiguieron inicialmente restablecer la confianza
de los acreedores. Los bancos que habían concedido préstamos
no se sintieron seguros y continuaron pidiendo el rembolso de sus créditos.
Los bancos centrales de los países industriales y las autoridades
supervisoras les persuadieron más adelante para que moderaran
sus exigencias y renovasen los créditos.
Los acreedores privados tendrán también que limitar las
demandas de rembolso si el país enfrenta una carga de la deuda
verdaderamente insostenible, es decir, una crisis por insolvencia más
bien que un problema de falta de liquidez a corto plazo. En estos casos
será por último inevitable la reestructuración
de la deuda de un país.
Como ocurre en las situaciones de quiebra de una entidad, los acreedores
suelen juzgar que les conviene colectivamente contribuir a la solución
de la crisis financiera ejerciendo moderación en sus demandas
de pago. La razón de que pudiera tener que participar el sector
oficial —para alentar o exigir esa moderación— está
en que desee evitar el llamado "problema de acción colectiva",
a saber, que para cada acreedor por separado se presenta el incentivo
de cobrar lo antes posible o de tratar de bloquear un plan de reestructuración
de la deuda, y de esta forma sacar ventaja a costa de los demás
acreedores. Algunas instituciones privadas —a las que se conoce
como "buitres"— se especializan precisamente en esa táctica
de bloqueo. El problema de acción colectiva podría agravarse
porque, individualmente, es probable que los acreedores cuenten con
información muy imperfecta sobre las medidas e intenciones verdaderas
que tengan otros acreedores en la misma situación.
El problema de acción colectiva se manifiesta claramente en
el filme de 1998 titulado Waking Ned Devine, como señala
Steven Schwarcz de la Facultad de Derecho de la Universidad Duke. En
la historia, un hombre sin herederos llamado Ned gana ₤6,7 millones
en la lotería nacional irlandesa y fallece a causa de la emoción
recibida. Sus 52 vecinos en el pueblo en que vivía deciden que
uno de ellos se haga pasar por Ned, cobre el premio y comparta con todos
las ₤130.000 que les corresponderían a cada uno. Para recibir
el dinero, todo lo que tienen que hacer es afirmar ante la administración
de loterías que el falso Ned es el ganador. Lamentablemente,
una mujer del pueblo quiere una participación mayor y amenaza
con descubrir el fraude si no le dan más dinero.
Otra dimensión del problema de acción colectiva es el
incentivo que se presenta a algunos acreedores para actuar como "polizones".
Un acuerdo para la reestructuración mejorará la capacidad
de un país para atender el servicio de esa parte de la deuda
cuyas condiciones originales no se modifiquen. En consecuencia, hay
un incentivo para que los acreedores se abstengan de participar en el
acuerdo y sencillamente se aprovechen de las mejores perspectivas de
rembolso.
Entonces, en la práctica, ¿qué se hace para limitar
la acción de los acreedores que van por libre o para persuadirles
de que actúen con moderación? El enfoque ha variado según
los casos y ha obedecido a diversos factores. Un aspecto crucial es
el tipo de deuda y de acreedor.
Deuda bancaria
En los casos en que la deuda corresponde a créditos bancarios,
el método para conseguir de los acreedores un aporte concertado
suele verse facilitado por el hecho de que sea un número más
bien pequeño de acreedores. Por ejemplo, a principios de 1999
fue relativamente fácil conseguir que los bancos aceptasen mantener
abiertas las líneas de crédito para los prestatarios brasileños,
después de que el anuncio de un programa negociado con el FMI
no lograra inicialmente detener la salida de capital. Los prestamistas
estuvieron interesados en cooperar para no poner en peligro las relaciones
comerciales establecidas desde hacía tiempo con Brasil. Pero
puede que estas circunstancias no se den en otros países.
A finales de 1997 hizo falta un enfoque mucho más duro en el
caso de Corea. Las reservas oficiales del país estaban
prácticamente agotadas tras haberlas destinado al pago de los
préstamos de bancos coreanos obtenidos en el exterior. Planeaba
la amenaza de un incumplimiento inminente. Las autoridades de los principales
países industriales que componen el Grupo de los Diez presionaron
a los bancos en sus países para que renovaran los títulos
de deuda frente a la banca coreana, en lugar de exigir su cancelación.
La maniobra funcionó, pero el Grupo de los Diez estuvo dispuesto
a emplear ese método debido únicamente a las posibles
repercusiones de un incumplimiento coreano sobre la estabilidad del
sistema financiero mundial. Es dudoso que se hubiera repetido la iniciativa
en el caso de un país menos importante para el sistema. También
podría ser peligroso utilizar regularmente este método,
pues los bancos que se vieran obligados a mantener abiertas las líneas
de crédito en un país podrían decidir reequilibrar
sus carteras de préstamos y pedir la cancelación de deudas
en otros países. El temor tan solo de verse sometidos a ese tipo
de presión podría ser suficiente para alentarles a pedir
la cancelación.
Bonos soberanos
La tendencia más visible de las corrientes internacionales de
capital en los últimos años —aparte del rápido
ritmo de crecimiento— ha sido el avance de la emisión de
bonos frente a los créditos bancarios. Desde 1980, la emisión
bruta de bonos por los países de mercado emergente ha crecido
según una fuente en un promedio del 25% anual, cuatro veces la
tasa registrada por los préstamos bancarios sindicados. Esto
significa que los acreedores privados son ahora cada vez más
numerosos, anónimos y difíciles de coordinar. Es menos
probable también que mantengan relaciones comerciales establecidas
con los países a los que prestan. Sin embargo, dicho esto, la
experiencia reciente en lo que respecta a la reestructuración
de la deuda contraída mediante emisión de bonos ha sido
menos difícil de lo que muchos esperaban.
Tras la suspensión rusa en 1998 y pese a que había alcanzado
un acuerdo sobre un programa económico con el FMI, Ucrania
no pudo captar recursos de los inversores privados mientras el perfil
de rembolso de su deuda estuvo muy concentrado. Varios de los pagos
que vencían en 1998 y 1999 fueron reprogramados poco a poco antes
de que pudiera llegarse a un acuerdo a principios de 2000 para la reestructuración
general de los bonos públicos. Tres de las emisiones que se reestructuraron
no estaban muy repartidas, por lo que fue relativamente fácil
llegar a un diálogo de colaboración con los titulares.
Uno de los inversores planteó la posibilidad de litigio para
demandar el rembolso completo, pero los demás consideraron que
la oferta de intercambio de títulos era lo bastante atractiva
para ser aceptada. Así las cosas, pudo concluirse satisfactoriamente
el canje y no hubo litigio.
Pakistán también alcanzó un acuerdo para
la reestructuración general de su deuda externa a principios
de 2000. Anteriormente, a fines de 1998, se produjo una crisis aguda
de liquidez cuando el incremento de la deuda a corto plazo coincidió
con la caída del flujo de recursos oficiales extranjeros debido
a las pruebas nucleares que inició el país. La deuda reestructurada
incluyó depósitos mantenidos en instituciones financieras
pakistaníes, bonos emitidos por las autoridades nacionales y
crédito bancario concedido al gobierno y empresas públicas.
Los bonos pakistaníes estaban en su mayor parte en poder de instituciones
financieras y particulares del Oriente Medio. Las autoridades pudieron
ponerse en contacto con los titulares del 40% de la deuda y negociaron
una oferta aceptable de canje.
Tanto en el caso de Ucrania como en el de Pakistán, el pronóstico
de que la reestructuración de la deuda en bonos se vería
frustrado por litigios perturbadores resultó demasiado pesimista.
Puede que ello obedeciera a diversos factores: amplio contacto oficioso
entre deudores y acreedores; amenaza creíble de incumplimiento
si no se llegaba a un acuerdo; claro entendimiento de que los países
enfrentaban graves problemas de balanza de pagos y escasez de divisas;
y seguridades de que el FMI estaba insistiendo en importantes reformas
económicas. Marginalmente, puede que las cláusulas incluidas
en muchos de los contratos firmados para la emisión de bonos,
que limitaban el alcance de que los acreedores disidentes pudieran impedir
un acuerdo, hayan contribuido a evitar los litigios. En Ucrania se recurrió
a dichas cláusulas, pero no así en Pakistán.
Cuando Ecuador atravesó dificultades en 1999, las perspectivas
de reestructuración parecían mucho menos prometedoras.
En septiembre de ese año, Ecuador fue el primer país que
dejó de pagar los bonos Brady, unos títulos creados para
reestructurar los créditos bancarios impagos de los años
ochenta. Los intentos de normalizar las relaciones de Ecuador con sus
acreedores se vieron largamente impedidos por la confusión de
los acontecimientos políticos. Pero, en mayo de 2000, las autoridades
ecuatorianas anunciaron que estaban dispuestas a reestructurar la totalidad
de los US$6.650 millones de bonos internacionales y Brady, e insistieron
en que no habría acuerdos paralelos con grupos separados de acreedores.
La oferta de canje por nuevos bonos a 30 y 12 años se lanzó
el 27 de julio, exigiéndose una aceptación del 85% para
que entrara en vigor. El anuncio produjo una subida del precio de la
deuda ecuatoriana en el mercado secundario, lo que indicó que
el mercado consideraba que la oferta era relativamente buena. Al final,
el 98% de los titulares de los bonos aceptó la oferta. En este
caso puede haberse evitado la litigación debido parcialmente
al uso innovador del llamado "consentimiento de salida". Esto
permite que, por mayoría simple de los titulares de los bonos,
se modifiquen las condiciones del bono original no relacionadas directamente
con el rembolso. En consecuencia, resulta menos atractivo que los acreedores
disidentes mantengan los títulos.
Todo ello no significa necesariamente que la amenaza de litigios perturbadores
ya no sea un problema. Perú tuvo que pagar hace poco a
una empresa "buitre", Elliott Associates, porque la empresa
había conseguido en junio de 2000 que un tribunal de Bruselas
dictara una orden que habría significado que Perú dejase
de abonar intereses por los bonos Brady, llevando a la empresa a una
costosa quiebra. Los fundamentos jurídicos sobre los que Elliott
Associates defendió su caso son polémicos, pero el éxito
que ha tenido obligando a Perú a pagar podría alentar
a otros titulares de bonos a resistir las reestructuraciones futuras.
V. El camino que queda por recorrer
Reglas del juego
Los acreedores privados han sostenido frecuentemente que los planes
oficiales para llevarles a que participen en la solución de las
crisis son contraproducentes. Según afirmó la Asociación
de Corredores en Mercados Emergentes en septiembre de 1999, "Aunque
en principio la participación del sector privado en la distribución
de la carga es aceptable, la reestructuración forzada de los
bonos ahuyentará de los mercados emergentes a los inversores
y privará a los países del acceso que necesitan a los
mercados de bonos."
En la práctica esto no ha ocurrido. El flujo bruto de financiamiento
privado hacia los mercados emergentes se ha estado recuperando, si bien
inestablemente, desde su punto mínimo alcanzado tras la crisis
a finales de 1998. Muchos participantes del sector privado parecen aceptar
ahora la necesidad de que se aliente (o en casos extremos) exija su
participación. La queja principal en estos momentos es que parece
no haber "reglas del juego" que expliquen el cuándo
y el cómo de la participación del sector privado.
Esta preocupación se ve agravada por el sentir entre los acreedores
privados de que se les estén pidiendo concesiones que, según
ellos, el llamado "Club de París" formado por acreedores
oficiales no está dispuesto a ofrecer. Algunos acreedores privados
creen también que el FMI ha alentado activamente a los países
a que dejen de pagar y que, en contra de la política que proclama,
el FMI está dispuesto a prestar a los países que tienen
atrasos frente a los acreedores privados incluso cuando no negocian
de buena fe.
Que sea práctico y deseable establecer las reglas claras del
juego es algo que los países miembros del FMI han debatido. Algunos
sostienen que automáticamente debería pedirse la participación
del sector privado si el uso de recursos del FMI que hace el país
rebasa un nivel predeterminado, por ejemplo, el 300% de la cuota. Los
partidarios de las reglas claras afirman que se daría así
a inversores y prestamistas un mayor incentivo y la capacidad para gestionar
el riesgo sensatamente.
Otros han sostenido que las reglas limitarían la flexibilidad
con que la comunidad oficial puede reaccionar ante las futuras crisis.
Los países en crisis son muy distintos y un método sencillo,
libre de matices, no es práctico. Las reglas inflexibles que
ocasionaran a los acreedores pérdidas en circunstancias específicas
podrían hacer también que los acreedores privados estuvieran
menos dispuestos a conceder préstamos o a ofrecer nuevos recursos
voluntariamente. Un enfoque excesivamente rígido también
podría conducir a incumplimientos desordenados, que limitarían
a largo plazo el acceso de un país a los recursos de capital
y también pondrían en peligro el acceso de otros países.
El camino medio entre estos dos puntos de vista sería establecer
un marco con objetivos predeterminados y luego ajustar las medidas tomadas
para alcanzar esos objetivos en función de las circunstancias
de cada caso. En virtud de ese marco, y en los casos en que un acuerdo
sobre programa de ajuste económico y respaldo financiero del
FMI no fuera suficiente para restablecer el acceso del país al
financiamiento privado, el país tendría que acudir a sus
acreedores para conseguir un plazo de transición hasta que surtieran
efecto las medidas correctoras. En los casos extremos, en los que los
acreedores no estuvieran dispuestos a ofrecer ese apoyo voluntariamente,
pudiera ser necesario exigirles moderación para que el país
pudiera volver a un perfil sostenible de rembolso de la deuda.
Participación constructiva
Hay amplio acuerdo en que con mejor comunicación entre los países
deudores, los acreedores privados y las instituciones financieras internacionales
se puede contribuir a evitar las crisis y también a facilitar
su gestión y solución cuando irremediablemente surjan.
Se necesita esa "participación constructiva" en dos
niveles, a saber, en relación con el conjunto del sistema financiero
internacional y, separadamente, con los propios países.
Para fomentar la participación constructiva en todo el sistema,
el FMI ha creado un Grupo Consultivo sobre Mercados de Capital (GCMC)
en el que representantes de las principales instituciones financieras
del sector privado se reunirán regularmente con la gerencia y
el personal del FMI para tratar temas de interés común.
La primera reunión del grupo se celebró en septiembre
de 2000. Los temas de estudio incluirán la evolución de
las corrientes de capital y los mercados financieros que tenga importancia
para el sistema y también las repercusiones de las medidas que
tome el FMI o la comunidad internacional en términos amplios.
Sin embargo, no se ocupará de temas operativos relacionados con
un determinado país o grupo de países, ni se facilitará
a los miembros del sector privado acceso privilegiado a información
restringida. El diálogo que el grupo promueva contribuirá
a clarificar a los participantes del sector privado cuál es el
enfoque que el sector oficial está adoptando para la participación
del sector privado, aunque ese enfoque no pueda codificarse mediante
normas formales.
No hay un modelo universal que indique la mejor manera de conseguir
la participación constructiva en un país determinado.
México se cita a menudo como ejemplo de la mejor práctica
a seguir. Las autoridades mexicanas se reúnen regularmente con
acreedores e inversores, y la relación se intensifica cada vez
que se prepara una emisión importante de bonos internacionales.
Las autoridades también viajan frecuentemente a los principales
centros financieros para tratar la evolución reciente y las perspectivas.
Este enfoque puede abaratar la obtención de préstamos
pues reduce la prima de riesgo que piden los inversores por razones
de incertidumbre. Puede que también logre que los inversores
no sean tan propensos a reaccionar exageradamente ante la coyuntura
económica ni a dejarse llevar por un comportamiento de manada.
En el caso de que surja una crisis, puede que también contribuya
a coordinar la respuesta voluntaria de los acreedores del país.
Con todo, el enfoque tiene que salvar varias barreras. Entre éstas
figuran: falta de preparación y de experiencia en relaciones
públicas por parte de algunos prestatarios; renuencia a la comunicación
de información confidencial; preferencia de algunos inversores
por un trato individualizado con las autoridades y el deseo de algunos
titulares de los bonos de mantener el anonimato. Puede que estos factores
ayuden a explicar el motivo de que muchos participantes en el mercado
se muestren poco entusiastas con los comités permanentes de deudores
y acreedores.
Cláusulas de acción colectiva
La participación constructiva en las relaciones entre un país
deudor y sus acreedores debería significar que, en caso de crisis,
la negociación fuera más fácil. Pero sería
ingenuo suponer que la mejor comunicación será suficiente
para eliminar el problema de acción colectiva, sobre todo si
algunos de los titulares de la deuda tienen poco interés en mantener
una relación a largo plazo con el país al que han prestado.
Una manera de facilitar la reestructuración en estas circunstancias
es que los contratos incluyan cláusulas que limiten la capacidad
de los acreedores disidentes para obstaculizar un acuerdo. Entre esas
cláusulas figuran las siguientes:
- Cláusulas sobre decisión mayoritaria, en virtud
de las cuales las condiciones de reestructuración acordadas
por una determinada mayoría de titulares de los bonos son obligatorias
para la minoría.
- Cláusulas de reparto, en virtud de las cuales los
fondos que un titular de los bonos haya conseguido mediante recurso
a los tribunales se reparten con otros titulares en proporción
a la tenencias de cada uno.
- Cláusulas de representación colectiva, en
virtud de las cuales es más fácil reunir una mayoría
permitiendo que fideicomisarios y otras personas representen a los
titulares de los bonos en las reuniones de los titulares.
Los bonos que se emiten conforme al derecho británico suelen
incluir estas cláusulas. Pero sólo aproximadamente una
cuarta parte de las emisiones de bonos internacionales y Brady de los
países de mercado emergente lo hacen. La mayoría se someten
a la jurisdicción de los tribunales de Nueva York, que no incluye
estas características favorables a la renegociación, y
conforme a los cuales todos los titulares de los bonos tienen que estar
de acuerdo con toda modificación de las condiciones de pago.
La existencia de cláusulas de acción colectiva puede
que haya contribuido marginalmente a facilitar la reciente reestructuración
de los bonos de deuda emitidos por Ucrania y Pakistán, aunque
los participantes en los mercados financieros no parecen estar convencidos
de que influyan verdaderamente en las perspectivas de alcanzar o no
la reestructuración de la deuda. Los principales países
industriales han instado a las economías de mercado emergente
a que adopten cláusulas de acción colectiva, y Reino Unido,
Alemania y Canadá han dado ejemplo incluyéndolas en las
emisiones de sus propios bonos. No obstante, se comprende que muchos
países de mercado emergente se sientan nerviosos con la decisión
por temor a la reacción de los inversores. A primera vista, el
recurso al consentimiento de salida, que no tiene precedente, para la
reestructuración de la deuda de Ecuador pudiera significar que
las cláusulas de acción colectiva no son al parecer tan
necesarias pero, con todo, es probable que ese consentimiento ofrezca
un mecanismo más previsible para la moderación de los
acreedores que será igualmente atractivo para inversores y sector
oficial.
Un argumento en contra de las cláusulas de acción colectiva
es que, al facilitar la reestructuración, podrían alentar
a los países a que renieguen de su compromiso. Esto haría
que a los países de mercado emergente les resultara más
caro captar recursos mediante la emisión de bonos, pues se les
consideraría menos seguros. Las pruebas están divididas.
Indican que las cláusulas de acción colectiva no influyen
en el costo de los préstamos que obtienen los países con
buena calificación crediticia, pero sí los encarecen para
los países cuya calificación es baja. Algunos sostienen
que esto no es malo, pues servirá de estímulo para que
los países adopten el tipo de medidas adecuadas que lleven a
mejorar su calificación crediticia.
No hay duda de que las cláusulas de acción colectiva
contribuyen a que la reestructuración de las emisiones de bonos
sea más fácil. Pero no eliminan el incentivo a que los
titulares de la deuda se apresuren a desinvertir rápidamente,
previendo que las empresas buitre u otros acreedores disidentes llegan
a formar una minoría de bloqueo.
Suspensión con aprobación oficial
Si una empresa se encuentra en dificultades, hay un incentivo para
que los acreedores traten de adquirir activos lo más rápido
posible. Por este motivo, casi toda legislación nacional sobre
quiebras incluye disposiciones que protegen temporalmente a las empresas
frente a los acreedores (así es, por ejemplo, lo que dispone
el Título 11 de la legislación estadounidense). Pero cuando
es un país el que se encuentra en dificultades, no hay legislación
internacional sobre quiebras que ofrezca protección.
Nadie espera que pueda obtenerse en algún momento un código
internacional de estas características, pero algunos sostienen
que quizá haya margen para que la comunidad internacional apruebe
de hecho el equivalente de una suspensión temporal del pago de
la deuda de un país si fuera en interés público.
En cierto sentido, el FMI ya concede respaldo moral a ciertas suspensiones
al estar dispuesto a conceder crédito a países que tengan
atrasos frente a los acreedores privados, con la condición de
que estén negociando de buena fe con dichos acreedores para llegar
a un acuerdo de colaboración.
Sin embargo, ese respaldo moral no ofrece a un país protección
legal frente a los acreedores. Algunos han indicado que podría
hacerse mediante enmienda de la Sección 2 b) del Artículo
VIII del Convenio Constitutivo del FMI, es decir, la carta constitutiva
de la institución. El FMI ya dispone de atribuciones para aprobar
los controles sobre el capital (que prohíben ciertos pagos al
extranjero) y los controles cambiarios (que limitan la disponibilidad
de moneda extranjera para efectuar esos pagos). La enmienda haría
falta para aclarar que la jurisdicción del FMI se amplía
a los controles impuestos en apoyo de una suspensión.
Las opiniones sobre este tema entre los países miembros del
FMI están fuertemente divididas, y los obstáculos que
se levantan en el camino de una enmienda de esta índole son considerables.
La experiencia indica que quedarían dudas sobre el significado
y la eficacia de la jurisdicción del FMI en ese terreno. También
está el problema de la ratificación de la enmienda. Exigiría
el apoyo de más de la mitad de los países miembros del
FMI, con por lo menos el 85% del número total de votos. La enmienda
tendría que ser luego incorporada al derecho mercantil de los
países, ya fuera mediante modificación expresa de las
leyes o mediante una interpretación de los tribunales nacionales
que sentara jurisprudencia. Con toda probabilidad, muchos países
se mostrarían muy renuentes a limitar la libertad de sus ciudadanos
para recurrir a la justicia con el objeto de cobrar lo que se les debe.
Dejando de lado estos obstáculos, no está claro cuál
sería precisamente el efecto de una suspensión con aprobación
oficial sobre el comportamiento de prestamistas e inversores. La amenaza
de una suspensión forzada podría alentar a los acreedores
a que cooperasen voluntariamente, pero también podría
alentarles a que buscaran la salida más próxima mucho
antes de lo que habrían hecho en ausencia de esa suspensión.
Imponer una suspensión en un país podría también
alentar a los acreedores a que vendiesen sus activos, o a pedir el rembolso
de créditos en otros países, con lo que se exportaría
la inestabilidad y los problemas de balanza de pagos. En cuanto a futuras
corrientes de capital, las suspensiones con aprobación oficial
podrían llevar a que los inversores se prepararan para retirarse
rápidamente (mediante préstamos con vencimientos más
cortos) y a pedir garantías para los préstamos en forma
de derecho a los ingresos de la exportación o pignoración
de otros activos. Estas acciones significarían que, a largo plazo,
la solución de una crisis sería mucho más difícil,
no más fácil.
VI. Conclusión
Las crisis financieras no van a desaparecer. Pero sería una
actitud agorera sostener que no es posible lograr que sean menos frecuentes
o graves. Como primer punto del orden del día está la
prevención de las crisis. Con ese fin, el FMI ha intensificado
la actividad ordinaria de supervisión sobre la política
económica de los países, centrándose en los factores
que podrían llevar a que sean más vulnerables a las crisis,
por ejemplo, medidas macroeconómicas inadecuadas, sistemas financieros
frágiles, regímenes cambiarios inapropiados y otros aspectos
similares. También ofrece incentivos financieros a los países
que adopten medidas para que las crisis sean menos probables.
Sin embargo, las medidas de prevención de las crisis no son
infalibles. Es importante estar preparado para que las crisis sean más
fáciles de gestionar cuando surjan, de manera que el costo social
y económico sea menor. Se reconoce ahora ampliamente que la participación
de los acreedores privados en la solución de las crisis puede
desempeñar un papel importante. La comunidad internacional continúa
ponderando una serie de cuestiones clave. Entre las más importantes
se encuentran las siguientes: ¿Cómo conseguir que la participación
del sector privado sea más eficiente y menos penosa?, ¿Se
podrán formular las "reglas del juego" más claramente
sin perder las ventajas que ofrece un método flexible?
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