En el presente trabajo se analizan los tres regímenes cambiarios —de flotación libre, dirigidos o fijos— que los países pueden adoptar a la luz de los importantes cambios a que ha dado lugar la creciente integración de la economía mundial en los últimos años. Estos cambios incluyen el aumento general de la movilidad del capital y los repentinos cambios de sentido de los flujos de capital hacia las economías en desarrollo y en transición. Este trabajo se basa en un estudio reciente del FMI de Michael Mussa, Paul Masson, Alexander Swoboda, Esteban Jadresic, Paolo Mauro y Andrew Berg que fue publicado como parte de la serie “Occasional Papers”. La principal conclusión sigue siendo que no existe un régimen cambiario óptimo para todos los países en todas las circunstancias. Los países miembros siguen teniendo margen para elegir el régimen cambiario que mejor se adapte a sus necesidades, pero siempre condicionado a que el régimen seleccionado sea respaldado por medidas de política compatibles y creíbles. El régimen adoptado y las medidas de política correspondientes dependerán de las circunstancias particulares de cada país. Aunque la mayor movilidad de los capitales ha llevado a un número cada vez mayor de países a adoptar regímenes que se sitúan en los extremos del espectro de regímenes posibles, a saber, los de tipo rigurosamente fijos (o unificaciones monetarias) y los de flotación libre, es probable que en muchos casos los regímenes intermedios sigan siendo viables y apropiados.

I. Reseña

Tanto los regímenes cambiarios del actual sistema financiero y monetario internacional como las características de este sistema han cambiado radicalmente desde que se celebró la reunión de Bretton Woods en 1944 que creó el FMI y el Banco Mundial. En el sistema de Bretton Woods:

• Los tipos de cambio eran fijos pero ajustables. El sistema tenía por objeto evitar la excesiva volatilidad que presuntamente caracterizaba a los tipos de cambio flotantes, evitar las depreciaciones competitivas y otorgar, en el marco de la supervisión internacional, una flexibilidad que permitiera a los países hacer frente a desequilibrios fundamentales;

• Se consideraba que los flujos de capital privado sólo debían tener una función limitada en el financiamiento de los desequilibrios de los pagos, y que el uso generalizado de controles evitaría que dichos flujos fuesen inestables;

• El financiamiento oficial otorgado para hacer frente a desequilibrios transitorios de los pagos, principalmente por medio del FMI, se traduciría en un proceso de ajuste más ordenado y permitiría evitar correcciones innecesariamente violentas de los desequilibrios en cuenta corriente, y sus consiguientes repercusiones sobre los flujos comerciales, el producto y el empleo.

En el sistema actual, los tipos de cambio de las principales monedas (principalmente el dólar de EE.UU., el euro y el yen japonés) fluctúan de acuerdo con las fuerzas del mercado, registrándose volatilidad en el corto plazo y a veces considerables cambios de tendencia a mediano plazo (véase el gráfico 1). Algunos países industriales de tamaño mediano también tienen regímenes de flotación basados en criterios de mercado mientras que otros países, entre ellos países europeos que no forman parte de la zona del euro, han adoptado paridades más rígidas. En los países en desarrollo y en transición se observa una gran variedad de regímenes, y en muchos de estos países la tendencia es adoptar regímenes más flexibles (véase el gráfico 2). Esta variedad de regímenes se da en un entorno que reúne las siguientes características:

• En parte por motivos de eficiencia y en parte por su limitada eficacia, los países industriales generalmente han abandonado los controles de capital y las economías de mercado emergente los han ido abandonando gradualmente. El aumento de los flujos de capital internacional y la globalización de los mercados financieros también es resultado de la revolución que se ha producido en las telecomunicaciones y la tecnología de la información, que ha reducido acusadamente los costos de transacción en los mercados financieros y ha fomentado la continuación de la liberalización y desreglamentación de las transacciones financieras internacionales;

• Los flujos internacionales de capitales privados financian una parte importante de los desequilibrios en cuenta corriente, pero las variaciones de estos flujos a veces parecen provocar perturbaciones macroeconómicas o ser un cauce importante a través del cual dichas perturbaciones se transmiten al sistema internacional;

• Los países en desarrollo y en transición están cada vez más integrados en la economía mundial, tanto en lo que se refiere al comercio de bienes y servicios como a las transacciones financieras.

La enseñanza de las recientes crisis de los mercados emergentes es que en países con importantes vínculos con los mercados mundiales de capital, los requisitos que deben cumplirse para mantener una paridad fija son actualmente más exigentes en razón de la mayor movilidad del capital. Por lo tanto, parece ser preferible adoptar regímenes que otorguen una considerable flexibilidad para determinar el tipo de cambio, a menos que el tipo de cambio se fije estableciendo una caja de conversión monetaria, unificando la moneda con otra o adoptando otra moneda como moneda nacional (dolarización).

Es probable que la flexibilidad de los tipos de cambio de las monedas de los principales países industriales siga siendo una característica clave del sistema. El paso al euro en enero de 1999 marcó una nueva etapa en la evolución del sistema, pero el Banco Central Europeo ha recibido la clara misión de enfocar la política monetaria hacia la estabilidad de los precios internos y no hacia los tipos de cambio. En un entorno de creciente integración de los mercados de capital, es posible que muchos países industriales de tamaño mediano, así como las economías en desarrollo y en transición, sigan manteniendo paridades flotantes determinadas por el mercado, aunque a más largo plazo quizás aumente el número de países que adopta paridades de tipo fijo. Por lo tanto, las perspectivas son las siguientes:

• Es probable que los tipos de cambio entre el euro, el yen y el dólar sigan siendo volátiles, pero no es probable, ni deseable, adoptar mecanismos para reducir la volatilidad ya que ello impediría centrar siempre la política monetaria en los objetivos internos de estabilización.

• Hay motivos para creer que, con el tiempo, varios de los países en transición de Europa central y oriental, sobre todo los que se preparan para ingresar en la Unión Europea, procurarán adoptar la disciplina de políticas y las estructuras institucionales que permitan la eventual adopción del euro.

El enfoque del FMI sigue consistiendo en brindar asesoramiento a los países miembros sobre las repercusiones de los diversos regímenes cambiarios, considerar que la selección del régimen cambiario es un asunto que debe decidir cada país, y proporcionar asesoramiento de políticas que sea compatible con el mantenimiento del régimen seleccionado (recuadro 1).

II. Regímenes cambiarios de las principales monedas

En los últimos veinte años, los tipos de cambio de las principales monedas, a saber, el dólar de EE.UU., el yen japonés y el marco alemán (junto con las monedas del mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo antes de que se introdujera el euro en enero de 1999), y de las monedas de los otros grandes países industriales se han caracterizado por una gran volatilidad a corto plazo, en cifras nominales y reales, y por fuertes desalineaciones a mediano plazo.

• La volatilidad ha sido considerablemente mayor que en el período 1945-1971, cuando imperaba el sistema de Bretton Woods;

• Las oscilaciones a mediano plazo han sido considerables, e incluyeron la apreciación del dólar en el período 1980-85 y del yen en 1990-95, y la posterior depreciación de estas monedas;

• Estas fuertes fluctuaciones de los tipos de cambio provocaron desalineaciones con respecto a los parámetros económicos fundamentales, suscitando interrogantes sobre la posibilidad de evitar dichas desalineaciones, o al menos hacerlas más moderadas, y sobre las medidas necesarias para alcanzar estos objetivos.

Las opiniones con respecto a la conveniencia de estabilizar los tipos de cambio de los principales países industriales, y cómo lograrlo, han variado considerablemente. Algunos analistas, sobre todo los que consideran que las paridades son siempre el reflejo de los parámetros fundamentales y que los gobiernos y los bancos centrales no cuentan con mejor información que el mercado, propugnan la flotación pura, en tanto que otros proponen la adopción de una moneda mundial única. Entre las propuestas intermedias figuran la creación de zonas objetivo, la adopción de un régimen cambiario cuasi fijo para las principales monedas basado en reglas de política monetaria encaminadas a controlar el tipo de cambio, y la utilización de diversos mecanismos para coordinar la política económica que tengan en cuenta los tipos de cambio.

En las circunstancias actuales, existen dos argumentos básicos para objetar cualquier mecanismo que intente lograr una paridad considerablemente fija de los tipos de cambio entre el euro, el yen y el dólar:

• El primero es que se requeriría centrar en gran medida la política monetaria en satisfacer los requisitos de la estabilidad cambiaria, lo cual probablemente reñiría con los objetivos internos, incluido el de lograr una estabilidad razonable de los precios. Esta preocupación parece válida ya que, con frecuencia, las variaciones de los tipos de cambio de las principales monedas han obedecido a divergencias en las posiciones cíclicas de los países y en la orientación de la política monetaria necesaria para lograr la estabilidad de los precios y apoyar el crecimiento.

• El segundo argumento es que las tres principales zonas monetarias no satisfacen las condiciones que habitualmente reúne una zona monetaria óptima. La evolución de la última década ha puesto de manifiesto la falta de sincronización en la actividad económica de estas zonas, y no hay motivos para creer que las discrepancias entre una zona y otra irán desapareciendo en el futuro. Sin un compromiso político como el que acompañó a la introducción del euro, todo intento por fijar los tipos de cambio de este trío de países podría carecer de credibilidad y ser rápidamente derrotado por las fuerzas del mercado.

Sin embargo, en el contexto de la supervisión que ejerce el FMI, se justificaría tratar de detectar grandes desalineaciones potenciales y adoptar periódicamente medidas correctivas.

III. Regímenes cambiarios de los países industriales de tamaño mediano

En los últimos 25 años, los países industriales de tamaño mediano han hecho un gran uso de los regímenes cambiarios fijos, especialmente en el marco del mecanismo de tipos de cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo. La presencia de restricciones residuales para la circulación internacional del capital, y el hecho de que las autoridades estuviesen dispuestas a modificar las paridades antes de que surgieran desequilibrios demasiado pronunciados, contribuyeron a la relativa eficacia del sistema durante los años ochenta. Posteriormente, sin embargo, el sistema fue objeto de grandes “perturbaciones asimétricas” derivadas de la reunificación de Alemania, y se hizo más vulnerable debido a la creciente movilidad del capital y la adopción de paridades más estrictas tras la negociación del Tratado de Maastricht sobre la unión política y monetaria en 1991. En 1992-93, el sistema fue objeto de grandes tensiones a raíz de las presiones especulativas que ocasionaron el retiro de Italia y del Reino Unido. En el período anterior a la introducción del euro y la formación de la Unión Monetaria Europea en 1999, que eliminó el riesgo de crisis cambiarias en Europa y vindicó las medidas para lograr la convergencia, el MTC funcionó relativamente bien y sin tropiezos.

Otros países industriales de tamaño mediano también han logrado mantener regímenes de flotación durante períodos largos, aceptando que los tipos de cambio normalmente varían, y a veces por un alto margen, en función de las fuerzas de mercado. Estos países incluyen a Canadá, que inicialmente adoptó un régimen de flotación durante el período 1952-60 restaurado en 1970 antes del colapso general del sistema de Bretton Woods; Suiza; y Australia y Nueva Zelandia, que comercian con un diversificado número de países, pero que a su vez dependen de sus exportaciones de productos básicos. Al no tener un vínculo cambiario, estos países han tenido que establecer anclas nominales para la política monetaria basadas en un compromiso creíble de mantener la inflación baja, tarea facilitada en algunos casos por la adopción de metas de inflación y la independencia operativa del banco central.

IV. Regímenes cambiarios de los países en desarrollo y en transición

Los regímenes cambiarios de los países en desarrollo y en transición varían considerablemente, desde la vinculación rigurosa a otra moneda hasta la flotación relativamente libre y una gran diversidad de soluciones intermedias. Habida cuenta de las grandes discrepancias que presentan estos países en cuanto a su situación económica y financiera, ello no resulta extraño. Sin embargo, a medida que estos países se han ido adaptando a las mayores oportunidades que ofrece una participación más intensa en la economía mundial cada vez más integrada, y a los cambios en su propia situación económica, han ido adoptando regímenes más flexibles por las siguientes razones:

• Los flujos brutos de capital hacia los países en desarrollo han aumentado considerablemente desde principios de los años ochenta, y paralelamente ha aumentado el riesgo de grandes y súbitos cambios de sentido en la dirección de los flujos netos, lo cual dificulta el mantenimiento de una paridad fija;

• Como parte de la tendencia hacia la globalización, muchos países en desarrollo han establecido relaciones comerciales con una gama más amplia de países. Los países con regímenes vinculados a una sola moneda quedan expuestos a las grandes fluctuaciones que pueden producirse entre las principales monedas.

Tras las crisis recientes de las economías de mercado emergente, desde el “efecto tequila” de 1994-95 que se originó en México, hasta las crisis de Asia, Rusia y Brasil en el período 1997-99, muchos observadores han llegado a la conclusión de que los regímenes basados en paridades fijas son, de por sí, propensos a engendrar crisis y que se debe alentar a los países de mercados emergentes, por su propio interés y el de la comunidad internacional, a adoptar regímenes de flotación. Al considerar esta conclusión, es importante subrayar que si bien las crisis recientes afectaron directa y negativamente a muchas economías de mercado emergente vinculadas a los mercados financieros mundiales, sólo tuvieron un efecto indirecto (a través de las variaciones de los precios internacionales de los productos básicos y los flujos comerciales) sobre la mayoría de los países en desarrollo y en transición. Además, al margen de la relativa inmovilidad de sus regímenes cambiarios, evidentemente fueron otros los factores que engendraron los problemas de los países más afectados. Concretamente, Rusia y Brasil padecían de graves problemas fiscales, y los países de Asia afectados por la crisis presentaban deficiencias en el sector financiero y el sector empresarial.

Cuando se dan las siguientes condiciones es probable que un país adopte algún tipo de régimen cambiario fijo:

• La participación en los mercados internacionales de capital es reducida;

• La proporción del comercio que se realiza con el país cuya moneda se esté considerando como vínculo es elevada;

• Las perturbaciones económicas que podría sufrir el país son similares a las que confronta el país cuya moneda se esté considerando como vínculo;

• Las autoridades están dispuestas a renunciar a la independencia monetaria a cambio de la credibilidad monetaria del país socio;

• La economía y el sistema financiero ya dependen considerablemente de la moneda de ese país;

• A raíz de los altos niveles de inflación heredados, resulta atractiva la estabilización basada en el tipo de cambio;

• La política fiscal es flexible y viable;

• El mercado laboral es flexible;

• El nivel de reservas internacionales es elevado.

Si los países se evalúan aplicando estos criterios, parecería que las paridades fijas siguen siendo una opción sensata para las economías pequeñas con una política monetaria relativamente estable y cuyo comercio exterior se realiza principalmente con un solo país, tales como las pequeñas economías insulares del Caribe y del Pacífico o los países de la zona del franco CFA. Para estos países, generalmente no se justifica el costo de intentar aplicar una política monetaria independiente.

Algunas agrupaciones regionales importantes de economías de mercado emergente —entre ellas la ASEAN y el Mercosur— están en condiciones de mantener vínculos diversificados con países industriales y, al mismo tiempo, su comercio intrarregional es significativo. El problema para estos países es que las fluctuaciones del tipo de cambio dentro de la agrupación, así como frente a los países industriales, pueden tener efectos desestabilizadores. Una opción para resolver este problema sería crear algún tipo de mecanismo monetario y cambiario regional. Sin embargo, en la actualidad ninguna de estas agrupaciones de países cuenta con las estructuras institucionales o el consenso político necesarios para lograr una integración económica, o para aplicar una política monetaria y cambiaria a escala regional, como la que fue gestándose en Europa a lo largo de muchos años. A más corto plazo, una alternativa más factible sería crear mecanismos menos explícitos de coordinación de la política cambiaria. Antes de la crisis reciente, la política cambiaria de los países de la ASEAN se coordinaba en forma de facto a través de la política nacional que limitaba las fluctuaciones del tipo de cambio frente al dólar de EE.UU. Análogamente, antes de que se adoptara un régimen de flotación para el real brasileño a principios de 1999 en el marco del MERCOSUR, las fluctuaciones del real frente al peso argentino estaban limitadas por las políticas de Argentina y Brasil con respecto al tipo de cambio frente al dólar de EE.UU.

La adopción de una paridad fija implica que las autoridades encargadas de formular la política económica se comprometen explícita o implícitamente a limitar el grado de fluctuación del tipo de cambio a fin de anclar las expectativas privadas con respecto a la evolución del tipo de cambio nominal y la política monetaria subyacente. Las paridades fijas más estrictas son las cajas de conversión monetaria en que la política monetaria se supedita totalmente al régimen cambiario (véase el recuadro 2). En un régimen de este tipo no hay ningún margen para ajustar el tipo de cambio real por medio de variaciones del tipo de cambio nominal. Por lo tanto, cuando cambian las circunstancias, los ajustes deben efectuarse por vías tales como los precios y los costos internos, el nivel de la actividad económica y el empleo.

En todos los regímenes cambiarios, exceptuando el régimen de flotación absoluta, debe preverse una política auxiliar que permita ejercer influencia en el mercado de divisas a través de intervenciones y controles oficiales. La clave es recordar que probablemente no convenga una actitud de desatención benévola con respecto al tipo de cambio. Cuando el mercado de divisas es poco desarrollado y está dominado por un número relativamente pequeño de agentes, es probable que el tipo de cambio se vuelva inestable si las autoridades no proporcionan algún tipo de orientación y respaldo. Este problema se ve exacerbado si no existe un largo historial de políticas macroeconómicas estables capaces de anclar las expectativas del mercado. Por lo tanto, en la práctica, incluso los países en desarrollo y en transición que mantienen regímenes cambiarios relativamente flexibles habitualmente recurren a la política monetaria y a las intervenciones oficiales para influir sobre el tipo de cambio. La intervención es generalmente más eficaz en países en que el acceso a los mercados internacionales de capital es limitado, de modo que las autoridades tienen mayor capacidad para influir sobre las condiciones del mercado de divisas comprando o vendiendo moneda extranjera directamente.

Gráfico 2. Países en desarrollo: Evolución de los regímenes cambiarios de paridad fija; 1975-1998
(Porcentaje del número total de países en desarrollo)