Зависимость от кредитов для стимулирования спроса подвергает опасности мировую экономику — нам необходимо исправить фундаментальные дисбалансы

Природа требует баланса — между хищниками и их добычей в джунглях, между притяжением и отталкиванием планет на орбите и так далее. Экономическая система не является исключением, она требует долгосрочного равновесия между тем, что люди зарабатывают, и тем, что они тратят. Потеря этого равновесия привела к масштабному долговому суперциклу, который угрожает глобальной экономике. Разрыв этого цикла является одной из наиболее настоятельных задач XXI века.

Долговой суперцикл является следствием постоянно растущего накопления займов потребителями и правительствами. Например, в период между 1960-м и 1980 годом совокупный долг в США составлял примерно 140 процентов ВВП, но с тех пор он более чем удвоился, достигнув 300 процентов ВВП. Та же тенденция наблюдается во всем мире. По существу, даже Великая рецессия 2008 года, которая во многих отношениях была результатом чрезмерного заимствования, не смогла остановить неуклонный рост долга. Было бы ошибкой думать, что 2008 год отражал лишь какой-то неудачный шаг в политике. Накопление долга, которое привело к кризису 2008 года, проистекало из глубоких структурных дисбалансов в экономике. Эти дисбалансы сохраняются, как и связанные с ними опасности.

Причины дисбалансов

За ростом дисбалансов, которые породили долговой суперцикл, стоят два основных фактора: избыток сбережений богатых и глобальный избыток сбережений. Избыток сбережений богатых является следствием растущего неравенства. Доля располагаемого дохода, приходящегося на очень богатых (верхний 1 процент населения), стабильно растет с 1980 года. Поскольку богатые также склонны направлять в состав сбережений гораздо большую часть своего располагаемого дохода, растущее неравенство привело к большому избытку сбережений, накопленных очень богатыми. Глобальный избыток сбережений создается группой стран, включая Китай, которые по существу демонстрируют то же явление, которое наблюдается в случае избытка сбережений богатых. На эти страны приходится более значительная доля глобального дохода, и они также направляют в состав сбережений гораздо большую его часть через различные государственные институты, такие как центральные банки и фонды национального благосостояния. Общим следствием этих двух дисбалансов является рост финансовых излишков, за счет которых финансируется глобальный долговой суперцикл.

Финансовый сектор играет важную роль посредника: он получает финансовые излишки от богатых людей и стран и передает их в кредит различным сегментам экономики. Надлежащим образом функционирующий финансовый сектор направлял бы финансовые излишки на продуктивные инвестиции, такие как строительство и поддержание инфраструктуры и развитие технологий. Любой долг, возникающий в результате такого продуктивного кредитования, естественном образом был бы устойчивым, поскольку он покрывался бы доходами от инвестиций. К сожалению, ключевой особенностью долгового суперцикла является то, что он не обеспечивает финансирование продуктивных инвестиций. Например, хотя общий долг относительно ВВП более чем удвоился, доля реальных инвестиций в ВВП за последние сорок лет либо оставалась на том же уровне, либо даже уменьшалась.

Вместо финансирования инвестиций в рамках долгового суперцикла в основном финансируется непродуктивное потребление домашних хозяйств и правительств. В краткосрочной перспективе разница между долговым финансированием потребления и инвестиций не существенна, поскольку и то, и другое в равной мере способствует повышению совокупного спроса. Однако долговое финансирование потребления, или «спрос за счет задолженности», имеет другие последствия в долгосрочной перспективе, когда имеющие задолженность потребители выплачивают долги кредиторам. Заемщики могут погасить свой долг только за счет сокращения потребления, что снижает совокупный спрос, поскольку владельцы сбережений менее склонны тратить возвращенные средства на потребление.

Снижение ставок

Таким образом, спрос за счет задолженности снижает совокупный спрос в долгосрочной перспективе. Экономика пытается компенсировать это давление, снижая также процентные ставки. Более низкие ставки способствуют уменьшению бремени обслуживания долга для заемщиков и снова повышают совокупный спрос. Поэтому развитие долгового суперцикла связано со стойким снижением долгосрочных процентных ставок. Например, реальная процентная ставка по 10-летним облигациям США снизилась с примерно 7 процентов в начале 1980-х годов до нулевых или даже отрицательных значений в последние годы. Одним из неприятных последствий падения долгосрочных ставок является то, что обнаруживается тенденция роста стоимости активов, что еще более усугубляет неравенство.

Резюмируя, растущие дисбалансы, создаваемые очень богатыми людьми и некоторыми странами, породили глобальный долговой суперцикл, в котором в основном финансируется непродуктивный спрос за счет задолженности. Эта существенная характеристика долгового суперцикла снижает долгосрочные процентные ставки, что только усугубляет растущее неравенство благосостояния. Не менее тревожным аспектом долгового суперцикла является то, что реальные инвестиции не увеличились, несмотря на значительное снижение процентных ставок и изобилие финансовых излишков. Долговые суперциклы отражают проблемы на стороне спроса (растущее неравенство и избыток сбережений богатых), а также проблемы на стороне предложения (сильно ограниченную реакцию инвестиций, несмотря на крайне низкие процентные ставки и обилие финансирования).

Факторы уязвимости мировой экономики

Какие опасности представляет долговой суперцикл для мировой экономики? Экономика, полагающаяся на постоянный приток нового долга для создания спроса, всегда подвержена рискам сбоев на финансовых рынках, которые могут спровоцировать серьезные спады экономического роста. Именно это произошло в 2008 году с задолженностью домашних хозяйств. С тех пор экономика в большей степени полагалась на государственный долг для создания спроса. Правительства в странах с развитой экономикой часто могут привлекать заемные средства под ставку, которая ниже их темпов роста, что облегчает им поддержание долгового суперцикла и сохранение экономики на плаву. Но опора на непрерывное государственное заимствование связана с политическим риском, поскольку для нее требуется сохранение стабильности финансовых рынков. Недавние повышения процентных ставок во многих странах показывают, что эту опору нельзя считать чем-то самим собой разумеющимся.

В итоге экономике необходимо найти способ восстановить равновесие и переломить долговой суперцикл. Это требует структурных изменений, чтобы рост стал более справедливым, что естественным образом сузит условия для возникновения дисбалансов. Для восстановления баланса в экономике естественную роль также может играть налоговая политика. Например, обложение налогом богатства сверх определенного порога может стимулировать более активные расходы очень богатых. Это, в свою очередь, сократит избыток сбережений богатых, финансирующих непродуктивный долговой цикл. Наконец, реформы на стороне предложения, такие как снятие ограничений на новое строительство, стимулирование конкуренции и содействие росту государственных инвестиций, могут способствовать расширению возможностей для инвестиций, так чтобы заемные средства направлялись на финансирование продуктивных инвестиций, а не непродуктивного спроса за счет задолженности.  

Правительства по всему миру в ответ на недуги долгового суперцикла применяли традиционные налогово-бюджетные и денежно-кредитные инструменты. Однако, как хорошо известно, эти инструменты предназначены только для решения временных циклических задач, а не для устранения структурных проблем, таких как долгосрочные дисбалансы. Например, более мягкая денежно-кредитная политика может в краткосрочной перспективе способствовать стимулированию спроса, позволяя заемщикам получать в долг немного больше. Но в конечном счете такой спрос за счет задолженности снова потянет экономику вниз. Мы в лучшем случае откладываем решение проблемы, а в худшем — еще больше затрудняем окончательное преодоление долгового суперцикла.

АТИФ МИАН — профессор экономики, государственной политики и финансов имени Джона Г. Лапорта младшего, класс 1967 года, в Принстонском университете.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и необязательно отражают политику МВФ.