George A. Akerlof, autor invitado
Universidad de California, Berkeley
Profesor Residente en el FMI y coanfitrión de la conferencia Rethinking Macro Policy II: First Steps and Early Lessons
(Versión en English)
Aprendí mucho en la conferencia y agradezco enormemente a todos los conferencistas. ¿Me quedó en la mente alguna imagen que lo resuma todo? No sé si le será útil a alguien, pero la imagen que me quedó es la de un gato trepado en un gran árbol. ¡Dio mío, está ahí el gato, subido en el árbol! Y claro, el gato es esta enorme crisis.
Todos en la conferencia han comentado sobre lo que deberíamos hacer con este gato tonto para bajarlo del árbol. Lo que me ha parecido maravilloso en la conferencia es que cada uno tiene su propia imagen del gato, y nadie tiene la misma opinión. Sin embargo, de vez en cuando, esas opiniones concuerdan. Esa es la imagen que tengo de lo que hemos estado logrando.
Me parece que este debate es útil porque la opinión que cada uno tiene del gato proviene de su propia perspectiva. Y todas esas perspectivas son válidas. Mi opinión del gato es que el pobrecito está subido en el árbol, que se va a caer, y que no sabemos qué hacer.
Así que les voy a dar mi opinión sobre la crisis y cuánto hemos avanzado con respecto al problema del gato. Enfoco este problema desde un ángulo un poco diferente al de la opinión que todos han venido expresando de manera más o menos generalizada desde distintos puntos de vista.
Voy a centrar la atención en la situación de Estados Unidos tras la crisis, pero al análisis es pertinente a escala internacional. En un excelente estudio, Òscar Jordà, Moritz Schularick y Alan Taylor clasifican las recesiones sufridas por 14 economías avanzadas entre 1870 y 2008 en recesiones financieras y recesiones normales. Observaron los distintos grados de intensidad de recuperación del PIB, y para ello se fijaron en la relación créditos pendientes/PIB en el período de auge previo. Su conjetura fue confirmada contundentemente. Las recesiones financieras no solo fueron más profundas y de más lenta recuperación que las recesiones normales, sino que, cuanto mayor era la relación crédito/PIB, más lenta era la recuperación.
Así es la historia
¿Cómo se manifiestan esas conclusiones en la crisis actual? Curiosamente, eso depende del indicador de crédito pendiente de pago que se utilice. Si se utilizan los créditos bancarios al sector privado, la recuperación de Estados Unidos es aproximadamente un 1% del PIB mejor que la recuperación media en casos de recesiones financieras. Si el indicador de crédito incluye además el crédito concedido por el sistema bancario paralelo, la recuperación es alrededor de 4% mejor que la recuperación media tras recesiones financieras. Así lo demuestran los gráficos del estudio que he mencionado.
PERO…
Con la llegada de los derivados financieros no tenemos manera de saber cómo se mide el “crédito”. Si los instrumentos derivados se usan como cobertura de riesgo, entonces sería de esperar que los derivados amortigüen la caída.
Por ejemplo, si el comprador de un swap de riesgo de incumplimiento del deudor (CDS) quiebra en caso de incumplimiento, cabría esperar que el CDS amortiguara la caída, en lugar del vendedor. En cambio, si se piensa que los instrumentos derivados incentivan la especulación, cabría esperar que exacerbaran la caída. La interpretación convencional del colapso de 2007-2008 en Estados Unidos es que los instrumentos derivados facilitaron la especulación de una manera diferente. Dicho a modo de parábola, los instrumentos derivados dieron lugar a un círculo vicioso de crecientes valoraciones hipotecarias, como sucedió en el Valle Central de California bajo las condiciones más turbias, pero el fenómeno después se propagó a los conjuntos de derivados con calificaciones A y superiores. Era un entorno en el que la basura no afectaba las calificaciones. Y por tanto los originadores de hipotecas no tenían incentivos para exigir cuotas de entrada o buenos antecedentes crediticios a los prestatarios. En gran medida no lo hicieron. Al crear y asignar calificaciones a los instrumentos derivados, las compañías inversionistas y las agencias de calificación crediticia estaban explotando su reputación fiduciaria. Esta función adicional de los instrumentos derivados hace pensar que un indicador de crédito basado en préstamos pendientes, aun si tiene en cuenta la función de la banca paralela, arroja un valor conservador del parámetro de referencia que indica dónde deberíamos estar.
Esta opinión también concuerda con las percepciones comunes que surgieron en el otoño de 2008. En ese momento, la Gran Depresión era el parámetro de referencia de lo que sucedería si el gobierno no intervenía. Desde esa perspectiva, la política macroeconómica no ha sido tan solo buena, ha sido verdaderamente excelente. Esto es precisamente lo que dice Alan Blinder en su fantástico libro, After the Music Stopped [Después de que la música se detuvo].
Casi todos los programas se han ajustado bastante bien a lo recetado. Algunas de las medidas han sido las siguientes:
- La Ley de Estímulo Económico de 2008.
- El rescate de AIG.
- El rescate por adopción de Washington Mutual, Wachovia y CountryWide.
- El Programa de Alivio de Activos Problemáticos (TARP).
- Las pruebas de tensión realizadas por el Departamento del Tesoro y la Reserva Federal.
- Reducciones de las tasas de interés hasta casi cero.
- La Ley de Recuperación y Reinversión de Estados Unidos de 2009.
- El rescate de la industria automotriz.
- La cooperación internacional basada en el espíritu de la Cumbre del Grupo de los Veinte celebrada en Pittsburgh, en la que el FMI desempeñó un papel protagónico.
Solo hay una crítica importante de las políticas adoptadas. Debimos haber procurado que el público comprendiera que el éxito no se debe medir solo en virtud del nivel de la tasa corriente de desempleo, sino en virtud de un parámetro de referencia que tenga en cuenta la vulnerabilidad financiera derivada del auge previo. Nosotros los economistas no hemos explicado bien que nuestras políticas de macroestabilidad han surtido efecto. Pero claro, hay una buena razón por la que al público le cuesta escuchar. La gente tiene otras cosas que hacer en lugar de convertirse en macroeconomistas e historiadores macroeconómicos.
Pero con un poco de sentido común se puede ver por qué las políticas han tenido tanto éxito. Si Lehman Brothers hubiera tenido un saldo en contra de US$1 y hubiera necesitado un saldo a favor de tan solo US$1 para evitar ir al tribunal de quiebras, entonces el gasto de apenas US$2, en el momento justo de la crisis, quizá nos salvó de una Gran Depresión. Quizás ese tapón de US$2 en el dique fue todo lo que se necesitó.
Los gastos del rescate desde luego fueron más de US$2; probablemente serán positivos y ascenderán a unos cuantos miles de millones de dólares. Pero detuvieron efectivamente un colapso financiero que estaba en marcha. Frente a las decenas de billones de dólares de PIB que se habrían perdido si se hubiera repetido la Gran Depresión, el ahorro generado por el Programa de Alivio de Activos Problemáticos es de un orden de 1.000 a 1. En sentido figurado, cabe decir que 1.000 a 1 es el equivalente del tapón en el dique.
Los gastos realizados por los gobiernos de Bush y Obama a favor del estímulo fiscal han sido menos rendidores. Pero lo más seguro es que sí han sido eficaces. Actualmente se estima que los multiplicadores del gasto público son de alrededor de 2, cifra que concuerda con lo que se intuye. Las estimaciones de la trampa de liquidez de un multiplicador de presupuesto equilibrado son de aproximadamente 1, tanto en teoría como en cifras estimadas; y el multiplicador del impuesto tiene un sólido valor aproximado de 1. Y los multiplicadores del gasto público serán la suma de los dos. Así que es casi seguro que las leyes de estímulo fiscal también arrojaron importantes réditos.
En resumen, nosotros los economistas nos equivocamos tremendamente a la hora de predecir la crisis. Pero las políticas económicas aplicadas posteriormente a la crisis se han aproximado a lo que un médico-economista bueno y sensato habría recetado. Esas políticas fueron adoptadas directamente por los gobiernos de Bush y Obama y por los funcionarios encargados. Y también han sido apoyadas por el Congreso.
La lección para el futuro es que las buenas prácticas económicas y el sentido común han dado resultado: hemos ensayado y hemos acertado. Tenemos que recordar esto cuando formulemos las políticas para el futuro.
