Пракаш Лунгани представляет бывшего сотрудника центрального банка Швеции Ларса Е. О. Свенссона, лидера революционного движения в области инфляционного таргетирования

Руководители центральных банков переживают трудные времена. Всплеск инфляции в 2021 году стал для многих центральных банков неожиданностью. «Сейчас мы лучше понимаем, как мало мы понимаем суть инфляции», — заявил в прошлом году председатель Федеральной резервной системы Джей Пауэлл.

Трудности могли оказаться намного более серьезными, если бы не существенные изменения к лучшему, произошедшие в работе центральных банков за последние тридцать лет, а именно, в части улучшения принципов, известных как таргетирование инфляции. Практическим внедрением таких изменений занималась целая команда, однако отвечал за этот процесс не кто иной, как Ларс Е. О. Свенссон, бывший заместитель председателя Риксбанка, центрального банка Швеции, который в настоящее время является доцентом престижной Стокгольмской школы экономики.

«Ларс оказал огромное влияние на важнейшие вопросы денежно-кредитной политики», — сказал в интервью ФиР Бен Бернанке, бывший председатель ФРС и лауреат Нобелевской премии 2022 года. — Его творческий подход и независимость суждений поистине впечатляют».

В рамках таргетирования инфляции центральные банки устанавливают явную цель по долгосрочной инфляции и стремятся достичь ее путем изменения ключевых процентных ставок, которые они контролируют. Повышение процентной ставки — то, чем центральные банки занимаются, например, сейчас, — как правило, приводит к ослаблению инфляции, благодаря сокращению расходов на жилье и другие товары, чувствительные к изменению процентных ставок. Свенссон был одним из первых, кто стал сторонником таргетирования инфляции. С тех пор он активно проповедует эту меру, подталкивая центральные банки к неуклонному улучшению его принципов, особенно путем опубликования траектории будущей денежно-кредитной политики для достижения целевого ориентира по инфляции.

Предложенные Свенссоном и его коллегами улучшения, касающиеся проведения денежно-кредитной политики, помогли руководителям центральных банков всего мира предотвратить перерастание финансового кризиса 2007 года в очередную Великую депрессию. Занимая должность заместителя председателя центрального банка, Свенссон помог Рискбанку успешно справиться с начальными этапами кризиса.

На пути к цели

Свенссон иначе представлял себе свой жизненный путь. В 1971 году он получил степень магистра наук по физике и прикладной математике в Королевском технологическом институте Стокгольма. Находясь в «академическом отпуске» и размышляя о том, чем заняться дальше, он поступил на курсы по истории экономики для студентов бакалавриата. Один из его преподавателей посоветовал ему сменить специальность на экономику, подчеркнув, что в Швеции у экономистов хорошие шансы получить работу. «Это был один из лучших советов, которые я услышал в жизни», — сказал Свенссон в интервью ФиР.

Он продолжил обучение и получил докторскую степень по экономике в Стокгольме, а также провел год в Массачусетском технологическом институте, где в числе его профессоров были Нобелевские лауреаты Пол Сэмуэльсон, Роберт Солоу и Питер Даймонд; бывший заместитель председателя ФРС Стэн Фишер и главный экономист Google Хэл Вэриан. Среди его сокурсников были лауреат Нобелевский премии Пол Кругман, бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар, бывший президент Европейского центрального банка и бывший премьер-министр Италии Марио Драги, а также бывший председатель ФРС Фредерик Мишкин. «В тот год я обзавелся знакомыми, которые очень помогли мне в будущем», — говорит Свенссон.

Его первым местом работы стал Институт международных экономических исследований при Стокгольмском университете. В 1970-е и 1980-е годы он в основном занимался экономической теорией и международной экономикой. Торстен Перссон, его друг, коллега и соратник, работавший с ним в течение долгих лет, описывает работу со Свенссоном в то время. «В своей работе он остается верным своим взглядам до тех пор, пока кто-то не предложит лучшее решение и формальную модель, — говорит он. — При этом к своим хобби он относится не менее серьезно. Так, мы были заядлыми яхтсменами, пока он страстно не увлекся скалолазанием».

Таргетирование инфляции

В 1990-е годы Свенссон переключил свое внимание на монетарную экономику. Его интерес отчасти был связан с его работой в качестве внешнего советника Риксбанка. Это были неспокойные времена. Экономика отклонилась от курса после того, как в 1992 году рухнул курс кроны, привязанной к европейской валютной единице (ЭКЮ), несмотря на героические попытки центрального банка спасти крону путем повышения процентной ставки на 500 процентов. Свенссону и небольшой группе штатных и внешних экономистов было поручено за две недели представить Рискбанку рекомендации о переходе на новые принципы денежно-кредитной политики.

К счастью, пример для подражания не пришлось долго искать. В 1989–1990 годы Резервный банк Новой Зеландии взял курс на таргетирование инфляции, благодаря которому удалось ее резко снизить. Банк Канады также обратился к таргетированию инфляции в 1991 году и успешно снизил инфляцию до 2 процентов. В докладе для Риксбанка Свенссон приводил «убедительное аргументы» в пользу установления «узкого целевого диапазона по инфляции» в рамках проводимой денежно-кредитной политики. В начале 1993 года Риксбанк перешел на инфляционное таргетирование, установив долгосрочную цель по инфляции в размере 2 процентов, которую нужно было выполнить к 1995 году и которая в последующие годы оставалась ниже установленного ориентира.

В конце 1990-х годов и в 2000-е годы Свенссон занимался распространением успешных примеров инфляционного таргетирования и работой по его совершенствованию. К 2001 году он перешел на работу на престижный факультет экономики Принстонского университета, где ряд профессоров, среди которых были Бернанке, Кругман и бывший заместитель председателя ФРС Алан Блиндер, а также влиятельный экономист Майкл Вудфорд, занимались аналогичной темой. Скотт Самнер, известный ученый в области монетарной теории из Университета Джорджа Мейсона, назвал их «Принстонской школой», которой он отдает должное за изменения в работе центральных банков, сыгравшие решающую роль в урегулировании Великой рецессии.

Одним из первых вкладов Свенссона стал призыв к центральным банкам гибко внедрять инфляционное таргетирование, принимая во внимание их двойной мандат по поддержанию инфляции на уровне, близком к целевому ориентиру, и обеспечению почти полной занятости в экономике. В наше время, сказал Свенссон в интервью ФиР, «среди центральных банков едва ли найдутся те, кто “помешан на инфляции”» — термин, который придумал бывший председатель Банка Англии Мервин Кинг, говоря об одержимости центральных банков бороться с инфляцией в ущерб занятости.

Таргетирование прогноза по инфляции

Еще более важным вкладом Свенссона стало то, что он смог убедить центральные банки таргетировать прогноз по инфляции. В рамках таргетирования инфляции центральные банки уже становились более открытыми, объявляя и объясняя свои наиболее последние решения в области политики процентной ставки. Свенссон утверждал, что банкам нужно идти дальше. Поскольку влияние мер денежно-кредитной политики проявляется с лагом, важно, чтобы центральные банки разъясняли рынкам и населению свои планы на будущее.

В своей знаменитой статье 1997 года Свенссон рекомендовал центральным банкам выбрать траекторию для текущих и будущих процентных ставок, с тем чтобы собственные прогнозы центрального банка по инфляции и занятости «выглядели убедительными» и помогали со временем достичь цели по инфляции и полной занятости в экономике. «Предположим, у вас целевой ориентир по инфляции составляет 2 процента», — объясняет Самнер из Университета Джорджа Мейсона. — Вы разрабатываете меры политики, имея в виду ваш прогноз [достичь уровня инфляции] в 2 процента.… Это здравый смысл. Почему бы вам не установить [траекторию будущих] процентных ставок, чтобы показать, что ожидаемая политика будет успешной?»  

Тем не менее, до того как Свенссон опубликовал свою работу, центральные банки, как правило, допускали такие траектории процентных ставок, которые в конце концов приводили к тому, что инфляция оказывалась ниже или выше целевого ориентира. «Это похоже на ситуацию, когда капитан корабля, пересекающего Атлантику, управляет штурвалом так, что корабль, двигаясь к цели, отклоняется от курса на 200 миль», — писал Самнер.

Некоторые центральные банки, такие как Норвежский банк, Риксбанк и Чешский национальный банк, начали публиковать свои траектории процентных ставок в соответствии с рекомендациями Свенссона и следуя примеру центрального банка Новой Зеландии. Многие другие центральные банки внедрили аналогичные меры. Работа Свенссона помогла разработать более упреждающий подход к проведению денежно-кредитной политики центрального банка и готовности внедрять инновации в кризисные времена, говорит Роберт Тетлоу, старший советник СФР и коллега Свенссона.

«Ларс всегда умел сохранять сверхъестественное спокойствие, оставаясь при этом упрямым, вежливым, но решительным», когда давал рекомендации центральным банкам, сказал Тетлоу в интервью ФиР. Филип Тернер, бывший высокопоставленный сотрудник Банка международных расчетов (МБР), вспоминает, что «на конференции, организованной Банком Японии в 2000 году, Свенссон был одним из первых», кто призывал к радикальным действиям в области денежно-кредитной политики. «Япония уже потеряла десятилетие из-за экономической стагнации и дефляции, — прямо написал Свенссон в статье для конференции. — Если и далее будет проводиться ошибочная политика, страна может потерять еще одно десятилетие».

Движение в сторону отрицательных ставок

Совершенствование денежно-кредитной политики, за которое выступал Свенссон и его коллеги, оправдалось во время Великой рецессии. Центральные банки быстро и решительно повернули в сторону мер, которые, скорее всего, помогли предотвратить очередную Великую депрессию. Они резко понизили процентные ставки, ясно дав понять, что они не «помешаны на инфляции», и серьезно нацелены на обеспечение полной занятости. Они объявили рынкам, что намерены поддерживать процентные ставки «на неуклонно низком уровне», давая упреждающий сигнал в полном соответствии с духом рекомендаций Свенссона о необходимости прозрачности.

Между тем Великая рецессия оказалась насколько глубокой, что центральные банки попали в затруднительное положение: что еще они могли сделать после того, как снизили процентные ставки до нуля и объявили о своих планах сохранять их на этом уровне в течение длительного времени? Свенссон рекомендовал двигаться в сторону отрицательных процентных ставок, взимая плату за депозиты, чтобы заставить банки выдавать кредиты для стимулирования расходов.

«Наиболее ярый сторонник политики — заместитель председателя Ларс Свенссон, признанный в мире эксперт в области денежно-кредитной политики, тесно работающий с Беном Бернанке», — писала газета Financial Times в то время. Центральный банк Дании сделал шаг в сторону отрицательных процентных ставок в 2012, за которым последовал Европейский центральный банк и ряд других банков.

Несмотря на то что отрицательные процентные ставки все еще остаются спорной темой, по мнению некоторых экономистов, они расширили инструментарий центральных банков. Бывший главный экономист МВФ Кен Рогофф говорит, что «если делать это грамотно,… то отрицательные процентные ставки действуют аналогично тому, как работает нормальная денежно-кредитная политика, способствуя резкому росту совокупного спроса и повышению занятости» во время будущих кризисов.

Непохожие и разные

До начала финансового кризиса в 2007 году Риксбанку удалось вновь пригласить на работу Свенссона из Принстонского университета на должность заместителя председателя. К тому моменту центральный банк Швеции уже следовал рекомендациям Свенссона и публиковал и обосновывал траекторию своей процентной ставки. К июлю 2009 года Риксбанк уже снизил процентные ставки до 0,25 процента.

Однако Свенссону не удалось убедить своих коллег снизить процентную ставку до нуля и затем рассмотреть вопрос об установлении отрицательных процентных ставок в случае необходимости. Напротив, в 2010 году Риксбанк начал повышать ставки. Свенссон выступил против такого шага, обосновывая это тем, что прогноз по инфляции все еще был намного ниже целевого ориентира, а безработица оставалась высокой. Он также выступал против того, чтобы «дуть против ветра» — то есть поднять процентные ставки, чтобы противостоять рискам, угрожающим финансовой стабильности, вызванным, например, ростом цен на жилье и растущей задолженностью по ипотечным кредитам, — даже в том случае, когда макроэкономические показатели, такие как уровень инфляции и выпуска требовали бы обратного.

Проработав пару лет и сохраняя вежливое несогласие, в середине 2013 года Свенссон, наконец, покинул Рикcбанк в конце своего срока службы в этой должности. Он решительно заявил, что «не сумел заручиться поддержкой для проведения денежно-кредитной политики», которую он считал правильной. Бывшие коллеги Свенссона по Принстону бросились на его защиту. Кругман назвал повышение процентных ставок в 2010–2011 годах, «возможно, наиболее неоправданной стратегической ошибкой» за весь период глобального финансового кризиса, сказав, что эти меры не имели «никаких оснований с точки зрения макроэкономических показателей».

Суждение Свенссона оказалось правильным: к 2014 году стало очевидно, что повышение процентных ставок не способствовало снижению инфляции цен на жилье, а привело к дефляции и ослаблению экономики. Рикcбанк был вынужден опустить процентные ставки до нуля. А в 2015 году Рикcбанк вошел в зону отрицательных значений, что оказалось успешным экспериментом, по мнению автора опубликованного впоследствии рабочего документа МВФ Римы Турк.

После ухода из Рикcбанка Свенссон посвятил себя обоснованию того, почему денежно-кредитная политика должна быть сосредоточена на выполнении цели по инфляции и выпуску, а вопросы финансовой стабильности должны оставаться в компетенции макропруденциальной политики. Эти два направления экономической политики «отличаются друг от друга и должны проводиться раздельно», — писал он. В поддержку своего аргумента Свенссон провел ряд выступлений в МВФ и в других организациях, доказывая, что выгоды от повышения процентных ставок для укрепления финансовой стабильности за счет ослабления вероятности финансового кризиса оказались незначительными и неопределенными. Напротив, издержки, связанные с повышением безработицы и давлением в сторону дефляции, были высокими и намного более определенными.

Проведенные Свенссоном расчеты издержек и выгод нашли отражение в документе сотрудников МВФ от 2015 года «Денежно-кредитная политика и финансовая стабильность», в котором содержался вывод о том, что в большинстве случаев издержки превышают выгоды. Тернер, бывший сотрудник БМР, сказал ФиР, что «используя строгую логику и наиболее убедительные аргументы, основанные на эмпирических данных, в защиту противоположной точки зрения, Свенссон решительно выиграл этот спор».

Всегда активный

В свои 75 лет Свенссон продолжает вести активную научную деятельность. В своей последней работе он доказывает, что широко используемые показатели завышенной оценки цен на жилье, такие как отношение цен на жилье к доходам, вводят в заблуждение и могут приводить к нежелательным стратегическим действиям со стороны финансовых ведомств. Он также ставит под сомнение общепринятое мнение о том, что домохозяйства более значительно сокращают расходы во время кризисов, имея более высокий уровень задолженности по ипотеке. Тернер рад, что Свенссон продолжает подвергать сомнению расхожие представления: «Где бы он ни оказывался, экономистам приходится быть более убедительными, чтобы доказывать свою точку зрения».

ПРАКАШ ЛУНГАНИ — директор программы подготовки магистров прикладной экономики в Университете Джонса Хопкинса.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и необязательно отражают политику МВФ.