Observaciones de las misiones

Uruguay: Declaración al término de la misión para el Artículo IV de 2018

12 de diciembre de 2018

1. La economía uruguaya ha mostrado resiliencia, lo cual refleja la solidez de sus instituciones, la prudencia de sus políticas y la amplitud de sus márgenes de protección. En un entorno externo que se ha venido deteriorando, Uruguay ha logrado diferenciarse de sus vecinos, gracias a los avances realizados en la diversificación de sus mercados de exportación, a un manejo prudente y coordinado de los activos y pasivos del sector público, al pre-financiamiento de las necesidades de fondeo externo, que son considerables, a las menores vulnerabilidades del sector bancario y al gran monto de sus reservas internacionales. En consecuencia, el costo de financiamiento del sector público se ha mantenido estable, a pesar de las presiones sobre el peso, y el crecimiento, aunque se ha desacelerado, continúa siendo positivo.

2. Mantener la resiliencia y diferenciación es prioritario en un entorno global y regional más turbulento. Uruguay se encuentra bien posicionado para resistir el deterioro del contexto externo. Sin embargo, el mantenimiento de su resiliencia depende de la credibilidad de la política económica. Esto requiere acciones para fortalecer las anclas fiscales y monetarias, poner el nivel de deuda en una trayectoria descendente y retornar la inflación al rango meta. En el mediano plazo, las autoridades deberían usar las ventajas que brinda la calidad institucional del país para mejorar los marcos de política fiscal y monetaria e implementar reformas estructurales que contribuyan al crecimiento, y protejan los logros sociales de la última década. La política debe enfocarse en aumentar la inversión, revertir la reducción del empleo y fortalecer los resultados educativos.

Evolucion reciente

3. El crecimiento se ha moderado después de un sólido 2017. La actividad económica creció 2,4 por ciento en la primera mitad del año, después de expandirse 2,7 por ciento en 2017. Mientras que el consumo ha continuado apoyando la demanda interna, la inversión privada no ha despegado. Del lado de la oferta, la actividad manufacturera continua débil, excluyendo el impacto de la reapertura de la refinería de petróleo. Además, una fuerte sequía durante el primer trimestre causó una reducción del rendimiento de los cultivos de verano (especialmente soja). El mercado laboral se encuentra débil, con el desempleo oscilando entre 8 y 9 por ciento.

4. La inflación superó el rango meta, en parte como resultado de fenómenos transitorios. En 2017, la inflación cayó a 6,6 por ciento, ubicándose dentro del rango meta del Banco Central (de 3 a 7 por ciento) por primera vez desde 2010, debido a una política monetaria contractiva y a la apreciación del peso. Sin embargo, la inflación se encuentra nuevamente por encima de la meta desde mayo del 2018, alrededor de 8 por ciento, como resultado de la sequía, la depreciación del peso y los mayores precios del petróleo. A pesar de la reducción de las referencias indicativas para el crecimiento de los agregados monetarios (en julio y octubre), el personal técnico del FMI considera que las condiciones monetarias no son suficientemente contractivas todavía, puesto que las tasas reales de interés de corto y mediano plazo continúan por debajo de la referencia teórica que proporciona una regla de Taylor y las tasas neutrales (aunque pueden incrementar aún más en la medida en que las medidas de política monetaria ya tomadas tengan efecto). Al mismo tiempo, las expectativas de inflación de mediano plazo continúan algo por encima del rango meta.

5. La reducción del déficit fiscal se detuvo y el tiempo necesario para alcanzar la meta de un déficit de 2,5 por ciento del PIB se postergó hasta 2020. En 2017, el déficit fiscal consolidado (que incluye los pagos de intereses del Banco Central) fue de 3,5 por ciento del PIB, es decir, 0,3 puntos porcentuales menos que en 2016. El presupuesto actual preveía un déficit de 3,3 por ciento del PIB para 2018 (mayor que el objetivo de 2,9 por ciento del PIB previsto anteriormente) y 2,8 por ciento del PIB en 2019 (frente al 2,5 por ciento del PIB anterior). Esta revisión es una medida contra cíclica apropiada y si estos objetivos del presupuesto y las nuevas metas para 2020 se cumplieran, la deuda pública bajaría gradualmente. Sin embargo, aunque el déficit fiscal interanual móvil fue de 2,8 por ciento del PIB en octubre, una vez que se excluyen los recursos relacionados con la operación de los cincuentones el déficit sería 3,8 por ciento del PIB, lo que sugiere que es poco probable que se logre el objetivo de 2018 (que no contabilizaba dichos recursos).

6. La cuenta corriente se ha debilitado, pero continúa siendo superavitaria. La cuenta corriente ha sido superavitaria desde 2016, aunque dichos superávits fueron revisados a la baja recientemente. El saldo positivo de la cuenta corriente refleja el récord de ingresos por turismo desde Argentina, una desaceleración de las importaciones asociada con el debilitamiento de la inversión y un menor costo de las importaciones de petróleo. El superávit se redujo en el segundo trimestre de 2018 (a 0,2 por ciento del PIB desde 0,7 por ciento del PIB en 2017), debido a los mayores precios del petróleo en dicho período, menores exportaciones a los países vecinos que están en dificultades (turismo a Argentina y bienes a Brasil), menores exportaciones agrícolas debido a la sequía y un mayor giro de ganancias y utilidades asociadas a las inversiones externas.

7. Los flujos de capital, que ahora incluyen las operaciones financieras de las actividades mercantiles, han permanecido volátiles. Más recientemente, los datos de alta frecuencia apuntan a salidas de portafolio al igual que en la mayoría de las economías emergentes. Las autoridades hábilmente aprovecharon las condiciones financieras favorables que prevalecieron hasta mediados de 2018 para emitir bonos en los mercados globales y a plazos largos, incluyendo en pesos a tasa fija.

8. El peso se ha depreciado en torno a 14 por ciento desde abril, y las reservas internacionales disminuyeron. En respuesta a las presiones de depreciación, el Banco Central comenzó a intervenir en agosto. En total, las reservas brutas se redujeron de 17,9 miles de millones de dólares a 15,5 miles de millones de dólares, alrededor de 26 por ciento del PIB, y continúan por encima de los valores prudenciales. Cerca de 0,5 miles de millones de dicha reducción refleja la recompra de títulos del Banco Central para permitir el ajuste de los portafolios de los fondos de pensiones, como reacción a salidas de capital de no residentes, y evitar excesiva volatilidad en el mercado cambiario.

Perspectivas y riesgos

9. La economía de Uruguay se ha desacoplado de las tendencias regionales. El crecimiento uruguayo se encuentra menos correlacionado con Argentina que en el pasado, debido a los menores vínculos financieros y al surgimiento de China como socio comercial preponderante. Sin embargo, tanto Argentina como Brasil continúan siendo importantes contrapartes y los flujos de comercio bilateral son sensibles a los movimientos del tipo de cambio.

10. Las perspectivas han empeorado en el corto plazo, pero permanecen estables en relación con los países vecinos. Se prevé que el crecimiento se modere a 2,1 por ciento en 2018 y 1,9 por ciento en 2019. Esto refleja (i) una desaceleración en el consumo durante el segundo semestre de 2018 por la depreciación del peso, la disminución de la confianza del consumidor y el menor crecimiento de los salarios reales; (ii) una reducción de los ingresos por turismo y exportaciones de bienes en el primer semestre de 2019, debido a la esperada contracción argentina y a la apreciación del peso respecto de sus socios regionales. Al mismo tiempo, se espera una recuperación de la agricultura tras la sequía de este año, lo cual va a apoyar el crecimiento. Más aún, se espera que la inversión privada se recupere gradualmente, después de cuatro años de contracción. En los años siguientes, se espera que la economía crezca ligeramente por encima de su nivel potencial y que la brecha del producto se cierre gradualmente. La cuenta corriente presentaría un pequeño déficit en 2018 (-0,2% del PIB). El equipo técnico del FMI considera que la posición externa es, en términos generales, consistente con los fundamentos económicos, con un saldo de cuenta corriente que excede ligeramente la norma en 2018.

11. Para el 2019 se prevé que la inflación se modere hacia un 7,5 por ciento, pero que se mantenga por encima del techo del rango meta del Banco Central, establecido por el Comité de Coordinación de Política Macroeconómica. Se espera que la inflación comience a descender gradualmente a medida que desaparezcan los impactos de la depreciación del peso y la sequía, que el endurecimiento de la política monetaria tenga efecto, se aumente la brecha del producto. Muchas de las negociaciones salariales en curso se están cerrando con ajustes de conformidad con las pautas—que siguen evitando la indexación y sitúan los incrementos de salarios nominales en una senda decreciente—contribuyendo así a anclar los precios de los bienes no transables y a reducir la inercia inflacionaria. Sin embargo, con las expectativas de inflación de mediano plazo que están por encima del rango meta, se proyecta que después de 2019 la inflación se mantenga en 7 por ciento, el límite superior del rango meta del Banco Central.

12. Existen sustanciales riesgos externos a la baja e internos al alza, debido al entorno internacional menos propicio y a proyectos de infraestructura de gran envergadura. Un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras mundiales, causada por un sustancial incremento en las primas de riesgo internacionales, sumado a un mayor fortalecimiento del dólar, podría tener repercusiones negativas para la economía uruguaya. Una desaceleración más profunda de los socios comerciales también podría empeorar las perspectivas de crecimiento. Al mismo tiempo, la prudencia de las políticas macroeconómicas y la solidez de las instituciones han reforzado la capacidad de la economía uruguaya para resistir los choques regionales, y los planes para la construcción de una gran planta de celulosa, un nuevo sistema ferroviario vinculado a la planta, y otros proyectos de infraestructura constituyen un importante riesgo al alza. En el mediano plazo, si no se revierte el deterioro de la inversión y no se recupera la creación de empleo, el crecimiento potencial sería menor.

RECOMENDACIONES DE POLÍTICA

A. Preservar la sostenibilidad fiscal

13. Sin medidas adicionales, será difícil alcanzar la meta de las autoridades de un déficit fiscal consolidado de 2,5 por ciento del PIB para 2020, excluyendo el impacto de las transferencias de los cincuentones. [1] Se prevé que el déficit consolidado disminuya a 3,7 por ciento del PIB para 2018 (excluyendo el efecto de los cincuentones). Para 2019 y 2020, se espera que el déficit disminuya 0,2 puntos porcentuales por año debido a la disminución de los costos cuasi-fiscales de la intervención cambiaria y los gastos corrientes, como resultado de la nueva ronda de negociación salarial. De ahí en adelante, sin medidas adicionales, el déficit se estabilizaría alrededor de 3,3 del PIB (sin los cincuentones).

14. Si bien los ingresos de los cincuentones resultarán en una mejora del déficit fiscal a corto plazo, a su vez implican un deterioro en las finanzas públicas que se estima se comenzará a observar al cabo de cinco años. En octubre de 2018, el sistema público de pensiones recibió una transferencia de alrededor de 1% del PIB como resultado de una nueva ley que introdujo cambio al sistema previsional. Dichos recursos se clasifican como ingresos del gobierno, en línea con la metodología del FMI, y por ende reducen el déficit fiscal. Además, reducen el endeudamiento marginalmente, pero no modifican las necesidades de financiamiento en la medida en que la transferencia se deposita en un fideicomiso que se encuentra blindado por seis años. Las transferencias continuarán durante los próximos tres años y, por tanto, seguirán reduciendo el déficit fiscal. Las transacciones se han registrado de manera transparente en las cuentas fiscales y han sido explicadas por las autoridades, quienes se encuentran trabajando para estimar el impacto esperado en las contribuciones a la seguridad social y en el gasto previsional. Las autoridades estiman que, al cabo de cinco años, esta operación debilitará las finanzas públicas en la medida en que el gasto previsional adicional superará los mayores ingresos y que el costo total de esta operación sería del orden de 4 por ciento del PIB (en valor presente neto calculado sobre los próximos treinta años).

15. Aunque las necesidades brutas de financiamiento para el próximo año son manejables, Uruguay debe mantenerse atento al contexto de mayor volatilidad financiera internacional. En el escenario base, se prevé que la deuda del sector público no financiero aumente hasta un 54 por ciento del PIB y que se estabilice alrededor de 53 por ciento en el mediano plazo. [2] Se espera que las elevadas necesidades de financiamiento para 2019 sean cubiertas sin sobresaltos gracias a la coordinación en el manejo de activos y pasivos del sector público, la estabilidad del financiamiento en moneda local proveniente de la base inversora institucional(especialmente luego de la introducción de instrumentos indexados a salarios), la política de prefinanciación, y la disponibilidad de márgenes de protección (créditos contingentes y activos líquidos del sector público no financiero). La deuda pública se mantiene elevada, aunque se encuentra por debajo de los niveles de alerta. Si bien el riesgo soberano no se vio afectado por los episodios recientes de volatilidad en el tipo de cambio, la posición fiscal se ha deteriorado e históricamente Uruguay ha sido afectado por el endurecimiento en las condiciones financieras globales. Adicionalmente, a pesar de que ha mejorado, la proporción de la deuda en manos de no residentes continúa siendo relativamente elevada, con lo cual el endeudamiento sigue siendo sensible a los movimientos del tipo de cambio. Por tanto, el espacio fiscal—la capacidad para introducir cambios discrecionales significativos en la política fiscal sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda— en Uruguay se encuentra en riesgo.

16. Para mantener la credibilidad y atenuar los riesgos fiscales, sería prudente implementar medidas para poner el endeudamiento en una senda descendente. Si se cumplieran las metas presupuestarias, la deuda del sector público no financiero se reduciría a 49 por ciento del PIB en cinco años y volvería a su nivel promedio entre 2012 y 2014 (alrededor de 44 por ciento del PIB) en diez años. Sin embargo, esto implicaría introducir medidas por 0,8 puntos porcentuales del PIB hasta 2020 (una mejora total de 1,2 por ciento del PIB) en un período electoral y con desaceleración económica, lo cual sería difícil. Por lo tanto, las autoridades deberían introducir medidas por 0,3 puntos porcentuales del PIB (que permitieran una mejora total de 0,5 por ciento del PIB en 2019), para poner el endeudamiento en una senda descendente y de esta forma reforzar el compromiso con la sostenibilidad fiscal.

17. La consolidación fiscal podría venir de una reducción del elevado gasto público corriente. Esto permitiría atenuar el impacto negativo de la consolidación en el crecimiento económico. El incremento en las tarifas debería estar determinado por la estructura de costos y las necesidades de inversión de las empresas públicas. En el mediano plazo, mejoras adicionales en la eficiencia del gasto social son necesarias para crear el espacio fiscal necesario para financiar el incremento del gasto en inversión.

18. De cara al futuro, la introducción de un marco fiscal de mediano plazo respaldado por una regla fiscal vinculante ayudaría a reafirmar el ancla fiscal y la sostenibilidad. En el enfoque actual el gobierno entrante fija las prioridades presupuestarias para sus cinco años de mandato, lo que conduce a una falta de continuidad y la consiguiente incertidumbre en la medida en que se acerca el fin del período. Un marco fiscal de mediano plazo ayudaría a fortalecer la disciplina plurianual y alcanzar los objetivos de política con un uso más eficiente de los recursos. Aunque la regla fiscal vigente limita el aumento anual de la deuda neta, no ha sido vinculante debido al uso de cláusulas de excepción. Por tanto, una regla fiscal reforzada debería incluir nuevas salvaguardas que limiten de manera efectiva las cláusulas de excepción, anclar el nivel de deuda a un objetivo de mediano plazo, y centrarse en el sector público no financiero para evitar la volatilidad asociada con las operaciones de manejo de liquidez del banco central.

19. Otras prioridades fiscales de mediano plazo incluyen abordar el creciente gasto en pasividades y mantener la salud financiera de las empresas públicas. Primero, el gasto previsional es alto comparado con los estándares regionales, debido al envejecimiento de la población, una meritoria cobertura casi universal y al mandato constitucional para la indexación de salarios. Sin embargo, se necesitan reformas para asegurar que las generaciones futuras reciban pensiones adecuadas y garantizar la sostenibilidad del sistema. Los cambios deberán basarse en un análisis completo del sistema y ser respaldados por un diálogo social informado. Una intervención temprana permitiría suavizar la transición al nuevo sistema y reducir los costos frente a una intervención tardía cuando las presiones del envejecimiento poblacional se materialicen. Segundo, la mejora continua de la administración y la rentabilidad de las empresas públicas —un componente importante de la economía— es esencial para fortalecer la posición fiscal del país. En este contexto, son bienvenidos los esfuerzos en curso para mejorar el gobierno corporativo, las prácticas para la gestión del riesgo y el monitoreo de sus resultados de forma más consolidada.

B. Reducir la inflación

20. Es importante llevar la inflación hacia el centro del rango meta del Banco Central (de 3 a 7 por ciento) para anclar las expectativas. Con las expectativas de inflación de mediano plazo por encima del límite superior del rango meta y en presencia de los todavía altos niveles de indexación, una depreciación adicional del peso puede hacer más difícil el logro de la meta. En este contexto, anclar las expectativas de inflación en el punto medio del rango objetivo requiere de una contracción en las referencias indicativas monetarias de tal forma que las tasas reales de interés de corto y mediano plazo converjan al intervalo de tasas neutrales estimadas por el personal técnico del FMI.

21. En una perspectiva a largo plazo, se recomienda que el Banco Central fortalezca su marco de política monetaria. La conducción de la política monetaria se dificulta en presencia de una dolarización alta, bajos niveles de crédito a PIB e indexación de salarios. Las tasas de interés a corto plazo continúan siendo volátiles (debido a los movimientos de la demanda de dinero), las expectativas de inflación siguen de cerca el comportamiento de la inflación observada y la inflación se mantiene por encima del rango meta. En este contexto, nuevas mejoras al marco de política monetaria podrían centrarse en introducir estrategias, instrumentos y prácticas de comunicación que fortalezcan el compromiso con los objetivos y anclen las expectativas más efectivamente. Las discusiones actualmente en curso en el Banco Central para continuar con el mejoramiento de la estrategia de comunicación y la desdolarización podrían ser parte de una revisión.

22. El tipo de cambio debe continuar siendo un amortiguador clave de los choques externos. Dadas las tendencias globales de apreciación del dólar y la debilidad de los flujos de capitales hacia economías emergentes, el peso debe continuar ajustándose en línea con los fundamentos económicos. Las intervenciones cambiarias deben reservarse para contrarrestar las condiciones desordenadas de los mercados y las reservas deben mantenerse por encima o en línea con las normas prudenciales.

C. Mantenimiento de la estabilidad financiera y mejoramiento de la intermediación

23. El sector financiero se ha desempeñado bien, y las autoridades deberían continuar supervisando de cerca la calidad de los activos de los bancos. A pesar de la inestabilidad regional, el sector financiero ha resistido bien, lo que refleja que los vínculos con Argentina son ahora limitados, y que la supervisión mejoró desde la crisis de 2002. Debido al incremento en los requerimientos de capital sobre activos ponderados por riesgo y a las utilidades obtenidas, el sector bancario mantiene un cómodo nivel de reservas. Dada la volatilidad del tipo de cambio, es importante supervisar continuamente la exposición bancaria. Además, la morosidad, aunque sigue siendo manejable, ha incrementado un poco y necesita ser vigilada. Al respecto, es bienvenida la reciente adopción de regulaciones sobre el coeficiente de fuentes de financiamiento estable netos, que requiere que los perfiles de liquidez de los activos y pasivos de los bancos estén alineados.

24. Las autoridades están tratando de aumentar la inclusión financiera, también aprovechando los avances tecnológicos del sector financiero (Fintech). La amplia dolarización y segmentación limitan y encarecen el crédito bancario, especialmente en pesos. Para mejorar la inclusión financiera, las autoridades han estado adoptando medidas que apuntan a promover las transacciones electrónicas y la competencia en el sector bancario (bajo la Ley de Inclusión Financiera de 2014). Aunque el crédito entre pares continúa siendo pequeño, las autoridades han adoptado una regulación en esta área con el fin de proteger a los consumidores y prevenir el lavado de activos. En términos generales, son bienvenidos los esfuerzos de las autoridades para mejorar la inclusión financiera y la intermediación, al tiempo que se contienen los riesgos –incluido un proyecto piloto de e-peso exitoso.

C. Más crecimiento inclusivo y competitividad

25. Uruguay debe aprovechar su fortaleza institucional y tomar medidas para converger hacia el nivel de ingreso de las economías avanzadas. Uruguay es uno de los países más estables de la región, con menor desigualdad del ingreso y pobreza. Sin embargo, hay amplio consenso en el espectro político que para lograr la convergencia de los ingresos se necesitan esfuerzos para encarar los bajos niveles de inversión y de creación de empleo. Estos esfuerzos podrían incluir la creación de espacio fiscal que permita reducir el déficit de infraestructura, mejorar la intermediación financiera y reformar la educación para incrementar el capital humano. Estas políticas también redundarían en mejoras de productividad. Uruguay ha logrado diversificar sus productos y destinos de exportación (principalmente hacia bienes primarios y a China) e incrementar su participación de mercado en varios productos. No obstante, algunos sectores manufactureros perdieron participación de mercado, particularmente aquellos que son más sensibles a los movimientos del tipo de cambio. Por tanto, se necesitan esfuerzos continuados para mejorar la competitividad, continuar con la diversificación de mercados (incluyendo hacia sectores que no producen materias primas, para limitar la exposición a las fluctuaciones de precios y los choques de oferta) y mejorar el acceso a mercados a través de tratados de libre comercio bilaterales y multilaterales.

La misión agradece a las autoridades su cálida hospitalidad, las discusiones francas y abiertas y la calidad de su interés y participación.