Uruguay: Declaración del personal técnico del FMI al término de la misión sobre la Consulta del Artículo IV de 2016

8 de diciembre de 2016

En esta declaración constan las conclusiones preliminares del personal técnico del FMI que visitó Uruguay como parte de la consulta regular del FMI sobre el Artículo IV.

Las opiniones expresadas en esta declaración son las del personal técnico del FMI y no representan necesariamente las del Directorio Ejecutivo. Sobre la base de las conclusiones preliminares de esta misión, el personal técnico elaborará un informe que, una vez aprobado por la Gerencia, será presentado al Directorio Ejecutivo del FMI para debate y decisión.
Uruguay ha demostrado considerable resiliencia frente a las recesiones de sus dos grandes vecinos. La prudencia de las políticas macroeconómicas, la solidez de las instituciones y el éxito en la diversificación de los mercados y los productos dentro de los sectores predominantes de la agricultura y la silvicultura han contribuido a estabilizar la economía. Además, el país mantiene amortiguadores financieros sólidos que sirven de complemento al tipo de cambio flexible a la hora de absorber shocks externos.

Sin embargo, ningún país puede mantenerse completamente al margen y la economía uruguaya se ha desacelerado significativamente desde finales de 2015 . Frente a esta desaceleración, las autoridades evitaron una política excesivamente contractiva en 2016 y mantuvieron una política fiscal con una orientación más bien neutral. Pero el margen de maniobra de las políticas anticíclicas es limitado y se prevé que el programa fiscal de 2017 será procíclico (si se considera de manera aislada), ya que si Uruguay retrasara más la consolidación fiscal estructural podría poner en peligro la credibilidad ante los inversionistas internacionales que ha ganado con tanto esfuerzo, y el ajuste podría terminar siendo más duro. En vista del crecimiento menor y los planes fiscales anunciados, la actual orientación de la política monetaria parece correcta. Sin embargo, las autoridades deberían mantenerse preparadas para endurecer la política monetaria en 2017 en la medida de lo necesario para guiar la inflación hacia la banda fijada como meta. A mediano plazo, la consolidación de los logros socioeconómicos de la última década requerirá reformas estructurales para estimular un crecimiento diversificado e inclusivo. Aunque ya están dados varios requisitos indispensables en ese sentido, como un sector público que inspira confianza y un alto grado de estabilidad social, habrá que llenar las lagunas en términos de infraestructura de transporte, formación de aptitudes y suministro de crédito para la inversión del sector privado.

I. Evolución reciente, perspectivas y riesgos

1. Uruguay está dando pruebas de resiliencia frente a las profundas recesiones en sus grandes vecinos. Como consecuencia de las hondas recesiones que atraviesan tanto Argentina como Brasil este año, el crecimiento proyectado de Uruguay de 0,7% se aparta drásticamente del registrado en el pasado, cuando se mantuvo cerca del promedio de las dos naciones vecinas. Se prevé que el crecimiento del PIB repuntará ligeramente a alrededor de 1,1% en 2017, a medida que mejoren el entorno externo y el consumo privado. Sin embargo, la orientación contractiva que se tiene previsto darle a la política fiscal podría imponer un lastre sobre la demanda interna global.
2. Tras debilitarse frente al dólar de EE.UU. en términos nominales a comienzos de 2016, el peso uruguayo se estabilizó y dio un vuelco en abril, al igual que sus pares de la región . La moneda se apreció aproximadamente 6% entre comienzos del año y fines de octubre pero las presiones hacia la depreciación resurgieron en noviembre. De acuerdo con los pronósticos, el déficit en cuenta corriente se contraerá para ubicarse justo por debajo de 2% del PIB en 2016, y luego subirá poco a poco a 2½% a mediano plazo, a medida que se reactive la demanda interna.

3. A pesar de la desaceleración de la actividad, la inflación persiste a niveles por encima de la banda fijada como meta por el banco central. Alimentada por aumentos puntuales de los precios administrados y la depreciación del tipo de cambio nominal a comienzos de 2016, la inflación tocó un máximo de 11% (en términos interanuales) en mayo. El banco central incrementó el encaje legal en abril de 2016 y rebajó la banda de referencia fijada para el crecimiento del dinero en sentido estricto (M1+) en abril y julio. Se prevé que la inflación se mantendrá por debajo de 9% en 2017 y que se reducirá progresivamente a aproximadamente 6% a mediano plazo, mientras la brecha del producto va cerrándose poco a poco.

4. Los riesgos para la estabilidad financiera parecen ser limitados. El crecimiento real del crédito a empresas y hogares prácticamente se ha detenido desde 2015 debido a la debilidad de la demanda y a las limitaciones de la oferta en el fragmentado mercado financiero nacional. Los préstamos en mora han aumentado a más del doble como proporción de los préstamos brutos desde 2014, pero se mantienen en un nivel relativamente bajo, a 3.5% de los prestamos totales; las provisiones, por su parte, son elevadas. Mediante pruebas de tensión, el personal técnico ha podido confirmar que los riesgos de crédito y de liquidez siguen estando contenidos y que el sistema bancario podría resistir incluso un shock cambiario profundo que pusiera en riesgo los préstamos concedidos a prestatarios sin cobertura.

5. Los riesgos en torno a las perspectivas son tanto externos como internos:

  • Riesgos externos . Aunque los lazos económicos regionales de Uruguay se han reducido, una recuperación más lenta de lo previsto en Argentina y Brasil podría ser un lastre para la economía, y lo mismo ocurriría con un crecimiento más débil del proyectado en China. Por otra parte, el deterioro de las condiciones financieras mundiales podría debilitar el crecimiento en la región y encarecer el financiamiento para Uruguay. La elevada proporción de tenencias de deuda pública en manos de no residentes también podría ser en cierta medida una fuente de riesgo externo, aunque a vencimientos a largo plazo.

  • Riesgos internos . Si la recuperación resulta más débil de lo previsto en 2017, las autoridades podrían verse frente a una difícil disyuntiva entre el plan de consolidación fiscal y la tarea de evitar una orientación fiscal sumamente procíclica que exacerbe la desaceleración. Por otra parte, la posibilidad de una fuerte inversión extranjera (en torno a 7% del PIB) en una tercera planta de celulosa llevaria a un crecimiento superior a lo previsto.

6. Los sólidos colchones de liquidez de los que dispone Uruguay y la flexibilidad de su tipo de cambio deberían hacer posible un ajuste ordenado frente a los shocks.

  • Los riesgos de financiamiento del sector público están limitados por el sustancial volumen de activos financieros líquidos, afianzado por el acceso del gobierno a líneas de crédito contingente con instituciones financieras internacionales.

  • La decisión de las autoridades de permitir la fluctuación del tipo de cambio en respuesta a variaciones de los fundamentos económicos ha sido crítica para absorber los shocks externos.

  • Las reservas brutas del BCU son abundantes en función de los parámetros prudenciales normales, y podrían ayudar a amortiguar los shocks externos severos.

II. recomendaciones de política económica

Implementación de la consolidación fiscal

7. La implementación de la senda de consolidación fiscal de las autoridades será crítica para imprimir a la deuda neta una trayectoria descendente. El gobierno evitó una orientación fiscal excesivamente procíclica en 2016, al tiempo que reservó el ajuste fiscal necesario para 2017. Se prevé que las medidas dadas a conocer tendrán un efecto perdurable en el saldo primario. El personal técnico proyecta que, a medida que el crecimiento repunte, el superávit primario superará 0,5% del PIB en 2019, lo cual permitirá una reducción paulatina de la deuda pública bruta y neta.

8. El gobierno tiene la atención debidamente puesta en la consolidación fiscal, pero existe cierto margen de maniobra para responder a shocks imprevistos. Los niveles de deuda aumentaron considerablemente en los últimos años, y los mercados financieros vigilan de cerca la implementación del ajuste fiscal con el que se pretende asegurar la sostenibilidad fiscal. La consolidación estructural anunciada, que reduciría el déficit global a 2,5% del PIB para 2019, contribuirá a mantener sólidos amortiguadores financieros al tiempo que estabiliza y reduce el coeficiente deuda pública/PIB. Como se preservaría la credibilidad fiscal, habría margen para que funcionaran los estabilizadores fiscales automáticos. A largo plazo, el envejecimiento de la población se hará sentir en Uruguay antes que en otros países de la región, incrementando el déficit anual del pilar de beneficios definidos del sistema de pensiones muy por encima del 2% en 2050. Esto exigirá más reformas, entre otras cosas para limitar el déficit de los regímenes previsionales especiales.

9. Las mejoras de la gestión y la rentabilidad de las empresas públicas son esenciales para fortalecer el saldo fiscal. Luego de la recapitalización de ANCAP, el gobierno ha tomado una posición para protegerse del riesgo financiero de una fuerte alza de precios del petróleo en los mercados internacionales. El margen para pasar tal aumento a los precios internos (administrados) de los combustibles quizá sea limitado a corto plazo, dado que la caída previa de los precios del petróleo tuvo una transmisión limitada con el objetivo de contribuir a restablecer la solidez financiera de ANCAP. Sin embargo, sería útil permitir que los precios minoristas de los combustibles se ajusten plenamente a los precios internacionales del petróleo a la mayor brevedad posible. Basando ese ajuste en una fórmula transparente se eliminarían los riesgos presupuestarios inherentes en la estabilización de los precios internos de los combustibles y se promovería una utilización eficiente de los mismos. Esta es una opción a la que podría recurrirse cuando venza la posición de cobertura vigente.

10. El ajuste fiscal debe estar concebido de manera tal que promueva el crecimiento económico y, además, brinde respaldo a los planes de inversión en infraestructura. Se prevé que el programa impositivo de 2017 tendrá un efecto desfavorable limitado en el consumo, ya que el aumento de las tasas del impuesto sobre la renta de los particulares con ingresos medios y altos se verá compensado en parte por el recorte del IVA aplicado a los pagos electrónicos. Del lado del gasto, la racionalización del gasto en salarios públicos y los gastos de las empresas públicas será un factor importante para lograr una consolidación duradera y crearía espacio para la inversión pública crítica. El uso de los Asociaciones Público-Privadas puede aliviar el costo presupuestario inicial de la inversión, pero requerirá una vigilancia y una supervisión eficaces, así como estrictos controles de los pasivos explícitos y contingentes.

11. La gestión activa de la deuda sigue siendo un elemento importante para mitigar las vulnerabilidades financieras y los pagos de intereses. Los mercados financieros han reconocido la prudencia de la estrategia de gestión de la deuda empleada por Uruguay. Sin embargo, la proporción de la deuda denominada en moneda extranjera ha vuelto a aumentar. Aprovechando la labor del nuevo Comité de Coordinación de Deuda Pública, las autoridades fiscales y monetarias podrían promover el desarrollo de un mercado de bonos en moneda local más líquido, lo cual podría contribuir a reducir la dolarización de la deuda pública. Otros pasos útiles podrían ser el establecimiento de niveles de referencia para los instrumentos de deuda a largo plazo en pesos.

12. Quizá convendría que las autoridades afianzaran las anclas para reforzar la credibilidad a largo plazo y la anticiclicidad de la política fiscal . Podría incorporarse a la regla actual un límite global de endeudamiento como referencia para fijar el límite anual del aumento de la deuda neta. Así se consolidaría la confianza en la sostenibilidad de las finanzas públicas uruguayas. Además, el límite anual al aumento de la deuda podría ajustarse en función del ciclo económico para permitir que funcionen los estabilizadores fiscales.

Una política monetaria más eficaz para poder controlar la inflación

13. Según las proyecciones, la inflación disminuirá poco a poco gracias a una brecha del producto negativa y a las negociaciones salariales en curso. Enfrentar la inflación sigue siendo prioritario y es una condición para lograr la desdolarización, lo cual a su vez mejoraría la transmisión de la política monetaria. Los nuevos acuerdos salariales constituyen una valiosa oportunidad para lograr una reducción duradera de la inflación, ya que están fijados en términos nominales; seguramente reducirían la persistencia de la inflación, y como incluyen aumentos salariales nominales que son más bajos a medida que transcurren los años, aliviaría poco a poco las presiones sobre los costos. Según las actuales proyecciones del personal técnico, la inflación llegará a la banda de 3–7% fijada como meta para 2019. En ese momento será especialmente importante lograr la disminución gradual prevista de la inflación, ya que una inflación sorpresiva podría poner en peligro el avance sostenido hacia la reestructuración del régimen salarial.

14. Para que la inflación regrese a la banda deseada del BCU se requiere una política monetaria restrictiva. Tras subir en abril, las tasas de interés a corto plazo han retrocedido parcialmente desde mediados de 2016. Ahora bien, dados la debilidad de la recuperación y el endurecimiento procíclico de la política fiscal en 2017, podría justificarse una orientación monetaria relativamente menos restrictiva al comenzar el próximo año. Sin embargo, las autoridades no deben demorar en endurecer las condiciones monetarias en 2017 si repuntan las presiones sobre la demanda, a fin de afianzar la estabilidad de precios y la credibilidad de la política monetaria.

15. Hay margen para incrementar la eficacia de la política monetaria a mediano plazo.

  • Reducir más la persistencia de la inflación. Los acuerdos salariales suelen incluir una indexación retroactiva después de 12 meses o más a fin de compensar posibles pérdidas del salario real. Si bien un ajuste más rezagado ayudaría a evitar la indexación en respuesta a shocks pasajeros de precios, la eliminación completa de las cláusulas de indexación a la mayor brevedad posible sería aconsejable.

  • Afianzar el marco de políticas . Predecir la demanda de dinero ha resultado una tarea difícil. Eso exige vigilar de cerca las variaciones de la demanda de dinero para evitar una política excesivamente laxa. Las autoridades también podrían plantearse otras alternativas para mitigar la volatilidad de las tasas de interés a corto plazo; por ejemplo, el uso de mecanismos permanentes para crear un corredor de tasas de interés, dado que una curva de rendimientos a corto plazo más estable podría reforzar las señales de la política monetaria y servir de referencia a fin de desarrollar instrumentos de deuda y derivados en pesos.

16. La flexibilidad del tipo de cambio debería seguir siendo el principal mecanismo para absorber shocks externos. Los movimientos del tipo de cambio registrados desde inicios de 2015 ayudaron a amortiguar la desaceleración y respaldar la competitividad, ya que los países vecinos experimentaron presiones parecidas hacia la depreciación. Las intervenciones en el mercado de cambios deberían utilizarse con parsimonia para contrarrestar condiciones de mercado desordenadas, y no tendencias impulsadas por los fundamentos de la economía.

Promover el desarrollo financiero y mantener la estabilidad

17. La implementación ininterrumpida de la Ley de Inclusión Financiera de 2014 promete incrementar los depósitos en pesos y estimular la competencia en el mercado del peso. Los bancos privados pueden aprovechar la generalización de las cuentas de depósito de la nómina para ampliar el financiamiento en pesos y promover el mercado de crédito en pesos.


18. La profundización del mercado y las políticas prudenciales encaminadas a alentar los depósitos y los préstamos en moneda local podrían facilitar la desdolarización. El financiamiento de proyectos de infraestructura pública podría diseñarse con la finalidad de fomentar el desarrollo de nuevos instrumentos de los mercados de capitales en pesos, incluso para los inversionistas minoristas. Del lado regulatorio, restablecer la diferenciación entre los encajes legales sobre los depósitos en pesos y en moneda extranjera podría alentar a los bancos a favorecer los depósitos en pesos. La supervisión debería mantenerse atenta a las exposiciones de los bancos y a la contención de los riesgos para la estabilidad.

Respaldar el crecimiento inclusivo

19. Las transferencias y las políticas sociales han jugado un papel significativo en la reducción de la pobreza y la desigualdad en Uruguay. Uruguay sobresale como el país con la mayor caída del coeficiente de Gini en América Latina durante la última década. Ese hecho refleja tanto pautas gubernamentales para reforzar los salarios bajos como una mayor redistribución a través de los impuestos sobre la renta y las transferencias. Una mayor igualdad del ingreso puede cimentar el potencial de crecimiento a largo plazo de los países. Sin embargo, de cara al futuro, las políticas redistributivas podrían verse restringidas por sus costos fiscales y debieran diseñarse tomando cuidadosamente en cuenta su impacto sobre la oferta de mano de obra y los incentivos para buscar capacitación.

20. La reforma de la educación es esencial para sustentar un crecimiento vigoroso e inclusivo. A pesar de que el coeficiente docente/alumnos es claramente superior, los resultados educativos no superan los promedios regionales, lo cual indica que hay margen para mejorar la eficiencia del gasto educativo.

21. Una mayor participación de la mujer en la fuerza laboral podría ayudar a superar los retos que plantea el envejecimiento de la población. La participación femenina en la fuerza laboral es más bien elevada en Uruguay en comparación con otros países de América Latina. Sin embargo, además de incrementar la oferta de un cuidado infantil público y asequible, la extensión del régimen de licencia por paternidad podría mejorar la situación de la mujer.


22. El crecimiento potencial podría verse favorecido por nuevos acuerdos de libre comercio y por el avance de la integración internacional. Dados la diversificación de los mercados de exportación de Uruguay y la concentración en productos agrícolas sumamente regulados y protegidos, será crítico asegurar un acceso preferencial al mercado. El reciente acuerdo comercial suscrito con Chile, que complementa el acuerdo de 1996 entre Chile y el Mercosur, y la posible conclusión de las negociaciones comerciales entre el Mercosur y la Unión Europea deberían beneficiar las exportaciones uruguayas.

La misión agradece a las autoridades por la cálida hospitalidad, el diálogo franco y la calidad de la interacción.

Departamento de Comunicaciones del FMI
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